核心观点

    　　4 月27 日，公司发布2025 年年度报告。2025 年全年，公司实现营业收入38.53 亿元，同比增长10.07%，实现归母净利润7.60亿元，同比增长5.11%，实现扣非归母净利润7.12 亿元，同比增长10.81%，实现基本每股收益1.34 元，业绩符合我们此前预期。

    　　展望后续，公司核心品种聚焦银发经济赛道，产品品牌力较强，需求稳定释放，同时公司成功并表银谷制药，开始贡献业绩增量，有望注入增长新动能，我们看好公司业绩潜力稳健释放。

    　　事件

    　　公司发布2025 年年报，业绩符合我们此前预期4 月27 日，公司发布2025 年年度报告及2026 年一季度业绩报告。2025 年全年，公司实现营业收入38.53 亿元，同比增长10.07%，实现归母净利润7.60 亿元，同比增长5.11%，实现扣非归母净利润7.12 亿元，同比增长10.81%。2026 年一季度，公司实现营业收入11.26 亿元，同比增长10.32%，实现归母净利润2.46亿元，同比增长13.61%，实现扣非归母净利润2.28 亿元，同比增长11.59%，业绩符合我们预期。

    　　羚锐制药拟向全体股东每股派发现金红利1.10 元（含税），该方案尚需提交2025 年年度股东大会审议通过。

    　　业绩稳健增长，外延动能稳步释放

    　　2025 年，公司营业收入同比增长10.07%，归母净利润同比增长5.11%，扣非后归母净利润同比增长10.81%。2026 年Q1，公司收入同比增长10.32%为11.26 亿元，归母净利润同比增长13.61%为2.46 亿元，扣非归母净利润同比增长11.59%为2.28 亿元，保持稳健增长态势，主要由于：1）通络祛痛膏、芬太尼透皮贴剂等核心产品维持较快增长趋势，“两只老虎”盒装维持稳健增长，袋装产品在26 年Q1 实现边际改善；2）银谷制药自2025年3 月起并表贡献增量。

    　　核心品种表现较好，长期受益老龄化。1）骨科领域产品是公司主要收入来源，2025 年，公司骨科领域收入25.34 亿元，同比增长9.05%，毛利率增加6.56pct 为84.51%，主要由于通络祛痛膏全年维持稳健增长态势，两只老虎盒装产品25Q2 开始逐步恢复。2）心脑血管板块收入同比增长0.9%为4.57 亿元，基本维持稳定，毛利率同比提升4.91pct 为83.17%。3）内分泌板块收入同比下降16.17%为2.13 亿元，毛利率同比提升10.72pct为79.94%，收入下行主要由于集采影响。展望后续，我们认为，公司核心产品知名度较高，有望长期受益老龄化，随着两只老虎袋装产品陆续向好，集采影响边际减弱，26 年全年有望稳健增长。

    　　产品梯队持续丰富，品牌建设持续完善。近年来，公司持续围绕骨科、呼吸、皮肤、消化系统等领域，聚焦大病种、大品种开展布局。25H1，公司完成对银谷制药90%股权的收购工作，优化外用制剂产品矩阵，补充具有较高技术门槛的鼻喷剂、吸入剂类剂型，且其1 类新药必立汀苯环喹溴铵鼻喷雾剂获批新增感冒相关适应症，治疗场景进一步拓宽。2025 年9 月，公司莫匹罗星乳膏新品上市，后续有望持续贡献增量。2026 年4 月，公司盐酸氮斯汀鼻喷雾剂获批，进一步丰富了呼吸领域产品线。此外，公司在“羚锐”主品牌的赋能下，聚焦“两只老虎”“小羚羊” 等子品牌建设工作，持续加快品牌营销全域场景的构建，加强线上线下的有效融合，以主流媒体广告作为引流窗口，以重点传播场景广告为核心，充分发挥品牌、品类优势，持续开展终端动销的服务工作，实现产品和品牌的双轮驱动。

    　　业绩稳健增长，分红有望维持高位

    　　展望后续，我们认为，公司通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏及培元通脑胶囊等核心产品有望受益于银发经济稳健放量，叠加公司积极推进产品梯队建设，芬太尼透皮贴剂等新品持续贡献增量。盈利能力方面，公司持续管控生产成本，毛利率呈现明显提升，但公司产品现阶段价格相对较低，仍有一定提价空间。考虑到银谷制药并表后持续贡献增量，我们看好公司业绩长期稳健增长。此外，公司分红比例相对较高，后续有望继续保持。

    　　毛利率明显提升，其余指标基本正常

    　　2025 年，公司综合毛利率80.03%，同比增加4.21 个百分点，主要由于成本控制及并购影响。销售费用率47.46%，同比增加1.84 个百分点，主要由于并购影响；研发费用率4.39%，同比增加0.63 个百分点，主要由于公司持续加大研发投入；管理费用率5.60%，同比增加0.84 个百分点，主要由于并购影响；财务费用率-0.13%，同比增加0.41 个百分点，主要由于本期银行存款利息减少。经营活动产生的现金流量净额同比下降36.76%为5.54 亿元，主要由于销售收到的现金减少。其余指标保持相对稳定。

    　　26Q1，公司综合毛利率78.19%，同比增加1.42 个百分点，主要由于产品结构影响。销售费用率46.83%，同比增加0.7 个百分点，基本保持稳定；研发费用率2.80%，同比增加0.57 个百分点，主要由于公司持续加大研发投入；管理费用率3.22%，同比下降0.45 个百分点，控费效果较好；财务费用率-0.54%，同比下降0.33 个百分点，控费效果较好。经营活动产生的现金流量净额同比增加128.24%为2.68 亿元，主要由于销售收到的现金增加。其余指标保持相对稳定。

    　　盈利预测及投资评级

    　　我们预计公司2026–2028 年实现营业收入分别为42.97 亿元、47.84亿元和53.15亿元，分别同比增长11.5%、11.3%和11.1%，归母净利润分别为8.62 亿元、9.75 亿元和10.99 亿元，分别同比增长13.5%、13.1%和12.6%，折合EPS 分别为1.52 元/股、1.72 元/股和1.94 元/股，对应PE 为14.7X、13.0X、11.5X，维持买入评级。

    　　风险分析

    　　1、产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4、应收账款周转风险：

    　　倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失；5、政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。