公司业绩稳健增长，分红率进一步提升。2025 年全年，公司实现营业收入38.53 亿元，同比增长10.07%；实现归母净利润7.60 亿元，同比增长5.11%；扣非后归母净利润7.12 亿元，同比增长10.81%；经营性现金流量净额为5.54 亿元，同比下降36.76%。

    　　受销售商品收到的现金减少影响，经营性现金流同比有所下滑。其中，2025 年四季度单季，公司营收8.12 亿元，同比增长9.48%；实现归母净利润1.09 亿元，同比下降26.98%；扣非后归母净利润为1.06 亿元，同比增长5.60%。2026 年一季度，公司营收为11.26亿元，同比增长10.32%；归母净利润2.46 亿元，同比增长13.61%；扣非后归母净利润为2.28 亿元，同比增长11.59%。本次公司拟向全体股东每股派发现金红利1.10 元（含税），2025 年拟派发现金红利6.24 亿元，分红率达82.14%，较2024 年进一步提升。

    　　行业整体处于调整阶段，骨科药品需求有望维持增长。米内网数据显示，2024 年中国三大终端六大市场中成药销售额超过4,100 亿元，同比-0.49%，2025 年前三季度销售额约2,900 亿元，同比-3.7%。

    　　中药行业处于调整阶段，终端销售整体呈现波动运行态势，产品力、渠道能力与合规运营能力的重要性持续提升。另一方面，受到我国人口结构的变化，老龄化进程的深入使得骨科健康管理成为“银发经济”的重要组成部分；同时，肥胖、运动不当以及不良生活习惯等因素引发的关节不适频发，导致骨科疾病发病率逐渐呈年轻化态势，带动了骨科药品市场持续的用药需求。据中康开思数据显示，2025 年我国关节及肌肉疼痛局部用药零售终端销售规模达105.46亿元。截至2025 年末，我国60 岁及以上人口达3.23 亿人，占全国总人口的23.0%。从竞争格局来看，关节及肌肉疼痛局部用药市场中TOP4 厂家规模占比52.20%，行业集中度较高。公司在骨科领域深耕多年，拥有通络祛痛膏、活血消痛酊、丹鹿通督片等多个独家品种，市场占有率有望随行业规模增长持续提升。

    　　公司主营业务利润率显著提升，完成收购增强核心竞争力。分产品来看：1）贴剂类产品收入21.71 亿元，同比+2.62%，毛利率83.80%，同比提升4.85 个百分点；2）片剂收入3.71 亿元，同比+4.36%，毛利率80.31%，同比增加10.37 个百分点；3）胶囊剂收入7.18亿元，同比-4.55%，毛利率80.39%，同比提升4.6 个百分点；4）软膏剂收入1.36 亿元，同比+6.44%，毛利率78.57%，同比提升3.4 个百分点；5）其他产品收入4.53 亿元，同比+206.70%，毛利率61.75%，同比增加15.88 个百分点。2025 年，公司主营业务整体利润率显著提升，主要系原材料成本下降及产品结构调整所致；　　其他产品收入大幅增长，主要系银谷制药新增并表所致。另外，公司加快推进孟鲁司特钠咀嚼片、莫匹罗星软膏等新产品的销售，为公司业绩持续增长提供新动能。同时，公司完成对银谷制药90%股权的收购，为公司在骨科、呼吸领域补充了鼻喷剂、吸入制剂等剂型，进一步完善产品矩阵，提升综合竞争力。收购完成后，公司积极推动与银谷制药在精益管理、渠道拓展、研发创新及信息化建设等维度的资源共享与优势互补，充分发挥协同效应。

    　　公司盈利水平提升，加强研发投入。2025 年，公司毛利率/净利率分别为80.03%/19.79%，同比+4.21/-0.85 个百分点，毛利率提升主要受到行业成本下行所致；公司销售/管理/研发费用分别变动+1.84/+0.84/+1.07 个百分点，销售费用率增加主要受到银谷制药并表及渠道建设影响导致。2025 年，公司围绕新产品的研发、已上市产品的二次开发、工艺质量标准等方面持续加大研发投入，不断丰富产品矩阵，推动公司的持续发展。

    　　首次覆盖给予公司“增持”投资评级。公司作为国内中药贴膏剂龙头企业，品牌价值和渠道建设筑就核心竞争力。考虑到行业潜在市场需求的增长和公司业务布局的扩张，预计2026/2027/2028 年归母净利润分别为8.61/9.43/9.62 亿元，对应EPS 为1.52/1.66/1.70元，当前股价对应PE 为14.22/12.99/12.73 倍。根据可比上市公司市盈率情况，公司处于合理估值区间。考虑到公司在骨科用药的行业领先地位以及新产品的推广应用，预计未来仍有估值提升空间，首次覆盖给予公司“增持”的投资评级。

    　　风险提示：行业政策变化、市场需求不及预期、产品研发及推广不及预期、市场竞争加剧、成本价格波动等。