西水股份重大重组方案通过,本方案拟以发行股份及支付现金相结合的方式购买天安财险26.96%的股权,同时向包括正元投资在内的不超过 10 名特定投资者非公开发行股份募集配套资金。 根据原方案, 发行股份购买资产的发行价格为 21.86 元/股, 募集配套资金的发行价格为 33.08 元/股。然而由于触发《重组办法》 “上市公司的股票价格相比最初确定的发行价格发生重大变化”的调价触发条件本次发行股份购买资产的发行价格调整为 15.99 元/股,配套募集资金为 20.31 元/股。 本次交易完成后西水股份将持有天安财险 50.87%股权, 公司主营业务变成保险业务。

    西水股份曾是中西部地区最大水泥供应商之一, 在水泥市场进入低迷之时西水股份也进行了战略调整,放弃部分水泥业务投身保险业务。 公司于 2010 年入股天安财险, 2012 年被授权行使 50%以上的经营表决权。 2014 年天安财险实现净利润 3.9 亿元,其中归属于西水股份母公司净利润 7 千万元, 占合并利润 82.66%。为提高持股比例增强对天安财险的经营控制权,西水股份拟以非公开发行股份收购天安财险部分股份并募集配套资金对天安财险进行增资。

    西水股份间接控股股东为明天控股。 明天控股在金融领域经营布局,版图已涵盖银行、证券、信托、基金。现有明天系下属公司西水股份收购天安财险, 华资实业收购华夏人寿,可见明天系长期看好保险行业,有意积极推进旗下保险公司与资本市场对接,以加大业务投入,将保险业务做大做强。同时,明天系下丰富的金融机构资源也将带来协同效应,推助保险蓝图的拓展。

    财险传统财险与理财险双驱动,资产驱动负债迅速发展。 按原保费计算,天安财险的市场份额2012 年以来排名都位于前十,市场份额稳定在 1.5%左右。“保赢 1 号”系列一推出就收到了市场的热捧, 2014 年实现保费 260.8 亿元, 2015 年仅前 5 个月就保费收入就已达 562 亿元,分别为同期原保费收入的 2 倍和 3 倍。作为理财险,“保赢 1 号”的保费收入不计入保费规模,但却迅速地扩大天安财险的资产规模。 有利于天安财险实现“资产驱动负债”,快速做大做强。

    渠道创新优化,投资能力突出。 2015 年网络渠道发展迅猛,公司搭建了支付宝、淘宝、易保险、最惠保等销售端口,并通过自身电子商务网站直接推广产品。 从 2013 年到 2015 年 5 月,天安财险投资资产从 120.6 亿增加到 919.3 亿元,投资组合收益率从 6.03%提高到 13.59%。

    主要推动因素是天安财险根据财险性质和市场行情及时调整了投资策略。

    根据“新十条”提出的保险密度的要求,结合公司的成长空间,预计天安财险的保费收入增速将保持在每年 18%左右。 同时,天安财险投资水平较强, 近年收益率高于行业平均, 预计今年将能保持 10%的投资收益率,而未来两年的投资收益率稳定在 7.5%。 我们估算出 2015、2016、2017 的 EPS 为 1.06、 1.67、 2.09, BVPS 达到 15.1、 16.77、 18.85,对应的静态 P/B 为 2.12、1.91、 1.7,给予增持评级。 风险提示: 收购进展不如预期、政策风险。