投资要点:

    参与天安财险增发,西水股份仍为控股东。西水股份公告子公司天安财险拟增发523亿股股份,每股2.59 元,共计150 亿元。西水股份拟通过全资子公司包头岩华作为普通合伙人,分别与重庆斯莫尔、包头盛宇、天津阡轩共同设立三家有限合伙企业,合计认购天安财险新增发的266 亿股股份,占天安财险增资完成后股本总额的14.99%,认购P/B 2.03。与同期同类财产险相比,天安财险收购估值较低。本次交易完成后,西水股份将直接持有天安财险 35.88%股权,通过上述三家有限合伙企业控制天安财险14.99%的股权,合计持有和控制天安财险 50.87%的股权,仍为天安财险控股股东。本次交易尚需西水股份股东大会和保监会审核。

    天安财险添砖加瓦,资本充足实力增强。天安财险已于2 月初公布增资扩股议案,将募集资金200 亿元。此次150 亿元为第一批次,第二批次将视实际资金需求而定。再次之前,西水股份已以发行股票及支付现金相结合的方式购买了天安财险26.96%的股权,并同时配套募集资金向天安财险增资,持有了天安财险50.87%的股份,业务转型为财产保险业务。为巩固转型后的结果,西水股份拟以公司包头岩华作为普通合伙人,分别与包头盛宇、天津阡轩、重庆斯莫尔设立恒锦宇盛、金奥凯达、国亚创豪对天安财险进行增资。对西水股份而言,由于直接持股权为35.88%,公司归属于母公司所有者净利润比例下降,但同时也将受益于有限合伙企业的投资回报和由天安财险实力增强带来的净利润增长。

    天安财险业绩靓丽,规模收益双增长。2015 年天安财险传统保险保费收入131 亿元,同比增长 15.6%,保费份额在财产保险公司中居于第10。综合赔付率从61.2%降低到60.5%,综合成本率99.95%,传统财产险业务在盈利区间。与此同时,其投资型财产险‘保赢1 号’系列备受欢迎,2015 年销售金额大1126 亿元,可运用资金充裕。另一方面,天安财险投资能力强, 2015 年投资收益率8.15%,高于市场平均。偿付能力充足率达到212.7%,保持在充足二类水平。若此次200 亿增资方案通过,天安财险产品发展空间进一步增大,投资运作的能力空间进一步提高,促进规模收益互增。背靠明天系,对接资本市场享资源协同。明天系下金融资产丰富,以西水股份为上市平台将天安财险与资本市场对接,享受资源协同效应。预计2016、2017 年EPS 为0.57、0.77,P/B 为1.97、1.86。收购完成后公司市值为276 亿元,是市值最小的上市险企,极富弹性。给与目标市值360 亿元,维持增持评级。

    风险提示:收购不及预期,市场急剧波动。