事件

    公司发布16 年三季报：公司前三季度实现归母净利润0.38 亿元，同比-90.4%，对应EPS 0.04 元；归属于母公司净资产112.6 亿元，环比年初+8.1%，对应BPS 10.3 元。三季度单季实现归母综合收益1.84 亿元，其中净利润0.32 亿元，其他综合收益1.52 亿元（浮盈）。

    投资要点

    股市回暖驱动Q3 投资收益回升，Q4 业绩或超预期。公司前三季度实现归母净利润0.38 亿元，同比-90.4%，净利润降幅较中报时点略有收窄。三季度股市逐步企稳，上证综指由6 月30 日的2930 点回升至9 月30 日的3005 点，公司的权益类资产价值上升推动业绩改善：Q3 单季实现综合收益（净利润+股债浮盈变化）2.87 亿元，较Q1（-16.8 亿元）和Q2（-0.75 亿元）明显改善。

    如果股市在9 月30 日之后继续回暖（目前上证综指3100 点），公司Q4 业绩有望出现明显边际改善：根据测算，假设2016 年底上证综指3100 点，Q4 归母综合收益有望超过4 亿元。

    天安财险高杠杆+投资驱动带来高弹性和高风险：在银行理财收益率下滑+保险投资端连续放宽的大背景下，天安财险通过投资型财产险迅速做大保费规模，目前天安财险杠杆约9 倍，远超一般财险公司3-4 倍的水平，同时资产端超过40%配置股票基金以赚取利差。天安财险的高杠杆带来很高的业绩弹性同时也带来很高市场风险：2016Q1 资本市场震荡直接导致天安财险利差大幅缩水，上市公司综合收益为-16.8 亿元。

    天安财险投资驱动型模式短期可持续，长期存在不确定性。天安财险商业模式的优势在于投资型财险产品收益率优势+额外风险保障+高佣金投入驱动销售端快速增长，其核心风险在于高杠杆：

    如果资本市场大跌/长期低迷导致公司利差缩水或者为负，则业绩将持续面临很大压力。从监管角度看，投资型财险与规模受限的万能险有一定区别（资金成本低+风险保障功能），预计保监会短期内不会限制合理发展此类业务，但是随着规模扩容，监管可能对其规模进行调控，因此这种模式能否长期持续存在不确定性。

    投资建议

    受益于股市回暖，公司Q3 业绩出现明显边际改善。如果2016 年底上证综指3100 点，Q4 归母综合收益有望超过4 亿元，存在较大预期差。预计上市公司16/17/18 年归母净利润为1.7/10.5/10.8 亿元，对应EPS 0.16/0.96/0.98 元。目前公司估值已充分体现了业绩下行的悲观预期，向下空间有限。随着大盘回暖，公司业绩边际改善有望超预期，估值向上空间较大，维持公司“买入”评级。

    风险提示：1）天安财险权益类配置比例较高，股市下跌会对业绩和估值带来双重压力；2）监管加强对投资型财产险的限制；3）持续低利率带来资产端压力。