Q2 经营稳步恢复，毛利率提升叠加费用率管控带动净利同比大增。公司2020H1 实现营收661 亿元，同比-18.13%；归母净利润5 亿元，同比-66.82%；其中20Q2 实现营收405 亿元，同比-6.77%，归母净利润9 亿元，同比+26.76%，我们判断主要受全新开发双保无忧等创新产品、佣金服务等高毛利业务占比提升且Q2 毛利率进一步增加、费用率严格管控、以及去年国五国六切换让利利润基数低等因素带动。

    　　从主营业务结构来看，整车销售仍贡献最核心营收，但维修服务及佣金代理成为毛利的前两大来源。2020H1 公司整车销售、维修服务、佣金代理及汽车租赁占营收比例分为别84.64%、9.48%、4.16%、1.43%，占毛利比例分别为19.06%、35.40%、35.38%、8.60%，其中整车销售毛利占比较2019年下降14pct，而佣金代理则上升10pct。我们判断，随着国内新车销售逐步进入稳健增长阶段，汽车保有量提升将带动维修及佣金代理业务快速增长，成为公司下一阶段利润增长的核心来源。

    　　受上半年疫情影响，公司对经销网络进行有效整合，豪华及超豪华品牌4S店占比继续提升，新车销量、售后维修进场台次仍实现增长，为营收增长贡献核心支撑。上半年末公司4S 店共767 家，逐步淘汰部分品牌弱势、资产收益率不高的门店，豪华品牌门店占比已提升至近30%，我们判断公司行业萧条期并未盲目扩张，而着眼于内部品牌结构调整，有望增加单店盈利水平。

    　　受疫情影响，上半年实现新车销售31.42 万台，同比-26.73%，售后方面实现维修台次328 万台，同比-18.24%。

    　　盈利预测与投资建议。公司是中国汽车流通行业的绝对龙头，规模优势显著，行业淡季下稳健调整内部品牌结构，且近年来在汽车后市场业务上持续发力，后市场业务继续增长空间广阔；同时，公司拥有强大的收购后整合能力，成功整合宝信，未来业绩增长前景可期。我们预计2020/2021/2022 年EPS 分别为0.29/0.40/0.49 元，参考同行业估值水平，考虑龙头地位及A 股市场溢价，给予2020 年PEG 0.97-1.15 水平，对应15-18 倍PE，合理价值区间为4.35-5.22 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。汽车行业周期性波动；汽车后市场业务增速不达预期；收购后的4S 店无法达到预期整合效果。