3Q21 业绩低于我们预期

    　　公司公布3Q21 业绩：3Q21 收入372.12 亿元，同比-11.71%，环比-11.00%；归母净利润1.2 亿元，同比-85.19%，环比-85.96%。1-3Q21 收入1212.51 亿元，同比+12.04%；归母净利润16.27 亿元，同比+24.03%。由于盈利能力超预期下滑，3Q21 业绩低于我们预期。

    　　发展趋势

    　　受主机厂商务政策影响，叠加门店客户维护开支增加，多板块毛利率环比均出现下滑致盈利承压。3Q21 毛利率为8.45%，同比-0.03ppt，环比-1.70ppt。分业务来看，3Q21 新车销售、维修服务、佣金代理业务、汽车租赁业务毛利率环比分别-2.04ppt、-4.24ppt、-1.54ppt、-3.39ppt 至2.8%/33.7%/72.2%/46.9%。在新车销售端，尽管终端门店折扣收窄提升销售价格，但我们预计由于部分主机厂目前暂未对商务政策中销量目标做调整，导致返利下降，冲抵了售价提升带来的毛利率上涨。我们认为，若四季度主机厂不及时调整商务政策，短期来看返利仍具不确定性。

    　　经营管理规模效应下降，叠加单店运营费用较为刚性，期间费用率同环比提升明显。3Q21 销管费用率同比增加1.0ppt 至5.2%。我们预计，销管费用率提升主要原因包括：1）疫情期间公司推出多项服务活动，增加门店运营开支，2）三季度收入同环比出现下滑，但门店经营的人工费、租金较为刚性，影响了期间费用率水平。另外，公司融资成本较高，三季度发行利率为9.125%的美元债，推动三季度财务费用率同环比分别提升0.1ppt/0.37ppt 至1.9%。

    　　门店结构持续优化，静待后续释放弹性。2021 年前三季度，公司通过新建及收购的方式新增14 家门店，新增门店以西南和西北地区为主。同时因战略性调整，公司减少门店35 家，包括22 家自有物业门店和13 家租赁物业门店。我们预计，公司持续调整门店布局，有助于公司强化对国内各地区的经销优势。

    　　盈利预测与估值

    　　由于公司盈利能力下滑，我们下调2021/2022 年净利润38.4%/26.1%至20.29 亿元/28.42 亿元。当前股价对应2021/2022 年11.5 倍/8.2 倍市盈率。考虑到汽车行业加库存预期较强，我们维持跑赢行业评级和3.30 元目标价，对应13.2 倍2021 年市盈率和9.4 倍2022 年市盈率，较当前股价有15.0%的上行空间。

    　　风险

    　　盈利能力超预期下滑，融资压力增加。