事件：公司发布2020 年度报告。2020 年公司实现营收89.3 亿元，同比增长16.7%；归母净利润13.7 亿元，同比增长52.1%；其中Q4 营收25.1 亿元，同比增长19.8%，归母净利润3.6 亿元，同比增长52.2%。

    国内B端恢复促增长，主营保持双位数稳增。2020 年公司主营业务营收同比增长16.9%，其中Q4 营收增速约22.8%，贴业绩预告上限。1）分产品：2020年酵母及深加工产品营收增速约18%（全年发酵总产量28.6 万吨，同比+10.8%，其中YE 产量7.8 万吨，同比+22.9%），制糖、包装及奶制品营收增速分别约为27%、20%、-21%。分季度来看，随疫情好转，B 端需求恢复，各品类增速均环比提升，其中酵母及深加工产品、制糖营收增速分别约30%、120%；2）分渠道：全年线下渠道营收维持双位数高增（+13%），线上渠道同比增长23%，同时进入Q4，国内B 端恢复带动增长，成为支撑增长的主要引擎，Q4 国内、国外营收增速分别约为28%、10%。

    运费政策调整致毛利率下滑，净利率同比提升明显。根据新收入准则，Q4 公司将运费调整至营业成本，带动销售费用率下滑，毛利率同步向下调整。全年来看，公司毛利率同比下滑1.0pct 至34.0%，总费用率同比下滑4.1pct，其中销售费用率同比下滑4.3pct 系主要原因，综合来看净利率同比提升3.6pct，呈现稳步走高态势。我们认为盈利释放的主要原因系：1）疫情影响下，C 端高毛利率小包装产品占比提升；2）公司针对酵母及酵母提取物采取提价措施。

    3）产能利用率提升。展望今年，面对糖蜜价格上涨，3 月公司对国内大包装酵母价格上调，我们预计将一定程度对冲成本上行压力，同时我们认为公司作为行业绝对龙头，面对成本端的波动，具备继续提价的能力。

    超额完成全年目标，迎来“十四五”规划开局年。2020 年公司超额完成年度目标，同时确定2021 年实现销售收入102.56 亿元（+14.8%）、净利润同比增长10.32%的经营目标。同时根据公司“十四五”规划，2025 年期望实现营收150 亿元，五年营收复合增速约11%。我们认为公司国内C 端市场潜力有待开发、B 端需求恢复支撑增长，同时随着产能扩张，公司利用干酵母优势有望实现海外市占率进一步提升。此外，报告期内公司推出股权激励计划，对公司董事、高级管理人员、核心技术人员、管理骨干进行激励，覆盖范围较广，内部活力得到激发，助力长期目标稳步达成。

    盈利预测：我们预计21/22/23 年营收分别为102.2/117.3/135.3 亿元，同比+14.4%/14.8%/15.3%；归母净利润15.2/17.6/20.5 亿元，同比+10.8%/15.4%/16.8%；对应PE 分别为29/25/21 倍，维持“增持”

    评级。

    风险提示：宏观经济下行风险；原材料价格波动风险。