事件：公司公告2020 年度业绩，20 年全年实现营收89.33 亿元，同比增长16.73%，实现归母净利润13.72 亿元，同比增长52.14%。其中Q4 实现营收25.07 亿元，同比增长19.78%，实现归母净利润3.6 亿元，同比增长52.18%，业绩符合预期。

    　　C 端发力叠加衍生品业务发展促使全年业绩快速增长，产能释放打开未来发展空间。公司2020 年全年实现营收89.33 亿元，同比+16.73%；其中Q4实现营收25.07 亿元，同比+19.78%。全年收入增速保持快速增长，主因一是受疫情影响，酵母家用场景激增，C 端需求增长迅速，小包装占比以及吨价提升带来公司酵母业务稳健增长。20 年公司实现酵母业务营收69.37亿元，同比+18.03%，其中吨价实现2.34 万元/吨，同比+8.27%。二是海外受疫情影响，竞品鲜酵母存在运输半径等问题，公司干酵母方便运输、长保质期的优势使其具备竞争优势，海外市场加速拓张。公司20 年实现海外收入25.19 亿元，同比+14.71%。三是公司衍生品业务例如YE、动物营养等保持良好的增长态势。面对疫情，公司积极调整产能运作，全年公司发酵总产量达到28.6 万吨，同比增加10.8%，其中酵母抽提物产量达7.8万吨，同比增长22.9%。随着新一轮产能扩张的逐步推进，产能的释放将支撑公司国内外业务进一步扩张。公司宜宾总部搬迁、云南普洱项目以及滨州公司等项目陆续立项开工，助力公司酵母和衍生品产能扩张。

    　　20 年净利率改善显著，21 年或通过提价等措施积极应对成本压力。公司2020 年实现归母净利润13.72 亿元，同比+52.14%；归母净利润率同比+3.57pcts 达15.36%，公司整体盈利能力提升。毛利率方面，公司20 年实现毛利率34.05%，相比19 年同期-1.04pcts，主因公司会计政策调整，相关运输费用由销售费用调整至生产成本，整体呈现稳健态势。费用方面，公司期间费用有所下降，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比变动-4.33/+0.17/-0.03/+0.15pcts 至7.23%/3.52%/4.32%/1.16%，我们判断其中销售费用率的下降与运费项目转记入成本以及疫情期间促销减少有关，管理费用率和财务费用率的上升分别由于防疫费用的增加和卢布贬值所致。展望21 年，糖蜜价格处于高位导致成本压力较大，C 端占比或环比下降，使得公司盈利能力承压，但我们认为公司在国内酵母市场有较强话语权，具备涨价逻辑，结合酵母家用化的趋势，有望通过调结构实现提价以对冲成本的上涨。未来随着酵母家用化趋势的延续和衍生品业务的发展，以及内部效率的改善，我们认为公司盈利能力有望持续改善。

    　　国内产品结构持续改善，海外市场优势不断积累，公司发展可高看一线。

    　　公司2021 年计划实现销售收入102.56 亿元，同比+14.81%，净利润同比增长10.32%。目前公司国内强大的酵母产业壁垒构筑了公司业绩的基本盘，且凭借资金优势和酵母产业链优势，正逐步培育新的业绩驱动力。一方面国内酵母业务凭借寡头地位有望通过提价和结构改善提升吨价。同时进一步强化衍生品业务的开发，上游平台化逻辑逐步显现。另一方面，公司通过疫情积攒海外市场优势，加强海外销售队伍建设，配合产能投放实现海外收入增长。通过国内外市场的多点布局，加之衍生品业务不断地发力，公司发展有望步入新阶段。

    　　盈利预测：根据公司20 年财报和未来展望，我们将公司2021-2022 年营收由101.23/118.06 亿元调整至103.06/115.59 亿元，同比+15.37%/12.16%，归母净利润由14.75/17.54 亿元调整至15.28/17.69 亿元， 同比+11.40%/15.79%，EPS 分别为1.85/2.15 元，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：C 端动销放缓，海外市场扩张缓慢，食品安全风险等。