2020 年业绩符合我们的预期

    　　2020 年公司实现营业收入89.33 亿元，同比+16.73%。归母净利润13.72 亿元，同比+52.14%。收入和业绩表现符合市场预期。4Q20：

    　　公司收入25.07 亿元，同比+19.78%，归母净利润3.59 亿元，同比+52.18%。2020 年利润分配计划：每10 股分配现金股利5.0 元。

    　　公司同时披露2021 年度财务预算目标，2021 年度公司计划实现营业收入102.56 亿元，同比+14.81%%，归母净利润15.13 亿元，同比+10.32%。

    　　发展趋势

    　　FY20 业绩表现总结：居家消费增长带动小包装酵母放量，2020 年业绩完美收官。2020 年居家消费增长，带动小包装酵母在家庭端渗透率快速上升，公司小包装酵母业务实现了快速增长。2020 年公司经销商数量增长3,185 家，我们认为未来小包装酵母需求增速会有所加速。公司2020 年毛利率为34%，销售费用率7.2%，分别-1ppt 和-4.3ppt，其中重要原因是新会计准则下公司把原在销售费用中的运输费移至营业成本中，若假设2020 年运输费费用率和2019 年相等（3.57%），则未扣除运输费的毛利率为37.57%。

    　　FY21 展望：公司披露2021 年度财务预算，我们认为公司完成目标的概率大。1）对于收入增长：我们认为YE、动物营养、保健品业务将继续保持较强劲的增长（预计收入增速在20%及以上水平），对于国内酵母产品我们预计2021 年小包装酵母收入仍有望达8-9 亿元左右的收入规模。2）对于毛利率：根据我们的草根调研，我们预计公司国内南方的糖蜜价格同比约涨价15%左右。成本压力是全行业共同面对的问题，公司作为国内酵母及YE 市场的绝对龙头企业具有较强的定价权，我们认为提价高单位数后可以平抑糖蜜及包材价格影响。但考虑到2021 年全年小包装酵母与大包装酵母结构与2020 年存在差异，提价仍会影响毛利率水平。经过我们的测算，我们预计2021 年公司整体毛利率预计下滑幅度在1 个百分点左右，具有可控性。3）对于费用率及税率 ：公司的财务预算表明2021 年公司会控制费用的支出，比如2021 年财务预算中管理费用率、研发费用率、财务费用率和所得税税率同比2020 年分别下降0.4ppt、0.2ppt、0.05ppt 和0.9ppt。更严格的费用控制有利于公司利润端表现。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司2021 年财务预算中具有更严格的费用率规划，我们上调了2021/2022 年净利润4.6%/4.4%至15.16/17.61 亿元。当前股价对应28.8 倍2021 年P/E。我们维持跑赢行业评级及目标价61.5元，目标价对应2021/2022 年33.4 和28.8 倍P/E， 较当前股价有15.9%的上行空间。

    　　风险

    　　需求大幅波动、原材料大幅成本上行、竞争加剧。