投资要点

    事件

    　　3 月26 日，公司公告2020 年报。2020 年，公司实现营收89.33 亿元（同比+16.73%），归母净利润13.72 亿元（同比+52.14%），扣非归母净利润12.20 亿元（同比+45.81%）；2020Q4 公司实现营收25.07 亿元（同比+19.78%），归母净利润3.59 亿元（同比+52.18%），扣非归母净利润2.74 亿元（同比+30.21%），超额完成十三五规划的年度经营目标（20 年营收超80 亿）。

    2020 年业绩增长52%，酵母主业持续增长

    　　1）2020 年公司营收同比+16.73%，疫情期间家庭酵母消费需求旺盛，下游衍生品中动物营养、微生物营养、YE 食品调味、酿造与生物能源等业务成长态势良好，公司酵母及深加工业务全年实现营收69.37 亿元（占比77.66%），同比+18.03%；公司制糖/包装类/奶制品/其他营收同比分别+27.17%/+19.75%/-20.76%/+5.01% ， 实现营收6.24/3.34/0.46/9.43 亿元（ 占比6.99%/3.74%/0.52%/10.55%）；分地区看，国内/国际市场分别实现主营业务收入63.65/25.19 亿元（同比+17.71%/14.74%）；分渠道看，线上/线下渠道分别实现主营业务收入32.88/55.96 亿元（同比+23.46%/13.28%），疫情驱动电商业务迅速发展，线上渠道增速亮眼。

    　　2）2020 年公司归母净利增速为52.14%，业绩增速高于营收增速，主要由于销售费用率-4.34pct（至7.23%，增利约3.32 亿元），我们认为主要是2020 年度执行新收入准则，销售费用项下的运费调至营业成本所致（毛利率-1.01pct 至65%，减利约0.77 亿元）。

    酵母主业BC 两端需求齐发力，全渠道布局+产能扩张支撑成长1）全渠道发力驱动放量：a）公司持续做大做深经销网络；截至20 年末公司经销商数量达18,271个，较19 年末净增2,283 个，其中国内/海外经销商数量分别达14,643/3,628 个，在国内网点已渗透大部分县镇，在海外覆盖155 个国家和地区，并在至少15 个国家市占率第一；b）加码电商建设，新媒体+直播引流提升知名度；公司2014 年即成立安琪电商，2019 年吸收合并贝太文化传媒，借力新媒体提升C 端知名度、实现电商引流，20 年8 月13 日公司携手薇娅直播带货，当晚安琪酵母旗舰店销售额达168 万元，居天猫交易指数行业第一，安琪纽特淘宝直播间粉丝量达68.48 万，全年公司新媒体平台新增会员和粉丝数超300 万人，2020 年公司线上营收32.88 亿元（同比+23.46%）。

    　　2）C 端居家消费+海外业务拓展表现亮眼，疫后餐饮恢复接力高增长：a）据美团数据，20H1 居家期间美团外卖酵母/酒曲销量上涨超40 倍；7 月阿里系平台电烤箱成交额同比+43%，上半年疫情加速酵母家居烹饪习惯养成，为全年C 端需求高增长奠定基础；20 年欧美市场受疫情影响酵母供不应求，公司趁势攻入欧洲，全球市占率进一步提升至15%；b）20Q3 以来疫情影响减弱，B 端餐饮复苏后需求旺盛，续航酵母主业增长。3）规划产能2.5 万吨支撑成长：截至20 年末公司发酵总产能达28.6 万吨；公司开启新一轮产能投放期，20 年5 月落子云南普洱澜沧，投资5.4 亿元拟建年产2.5 万吨酵母生产线项目一期，为业务扩张提供有力支撑。

    卓越管理力熨平成本周期，技术实力为持续成长赋能1）强管理力熨平糖蜜成本周期影响，“十四五”规划指引成长：a）2019 年，具备30 年化工从业经历的熊涛先生接任董事长后积极推动组织架构改革，20 年3 月公司拆分安琪纽特独立运营营养品业务，8 月筹划子公司宏裕包材上市；b）多措并举平滑成本波动：公司积极布局上游糖厂、签订长期合作协议保证糖蜜供应，管理层准确研判糖价周期控成本，15-20 年原料成本占比-5.77pct；20 年糖蜜均价持续上涨（年末较年初上涨46.47%），公司及时调整国内及出口产品价格，保障盈利能力；c）公司“十三五规划”目标超额完成，迈入“十四五”新发展阶段，已确立21 年收入102.56 亿、净利润增长10.32%的经营目标，清晰的战略规划为公司未来成长提供明确指引。

    　　2）从酵母生产商迈向国际化、专业化生物技术大公司：20 年公司研发投入3.86 亿元（同比+15.81%），研发费用率保持在4%以上；公司与多家科研院所合作打造酵母产业化研究平台，主持或参与制定国标/行标40 余项，完成重大科技计划70 余项；截至20 年末公司发明专利累计达237 项，年内取得保健食品批文25 项；公司“减盐增味酵母抽提物生产关键技术及应用”获食品科学技术学会技术进步一等奖，并推出YE/酵母水解物/改良剂/调味品等120 项新品；强技术实力赋能持续成长。

    投资建议

    　　公司是亚洲第一/全球第三大酵母企业，酵母主业BC 两端需求齐发力，全渠道布局+产能扩张支撑成长；卓越管理力熨平成本周期，加码研发投入突破技术难题。预计2021-2023 年归母净利15.15/17.53/20.10 亿元， 同比分别增长10.44%/15.72%/14.65% ， 对应3 月25 日估值为28.86/24.94/21.76 倍（市值437 亿元）。

    风险提示

    　　食品安全控制风险；原材料价格波动风险；产品技术创新风险