事件：公司发布2020 年年报，全年实现营收89.3 亿元（+16.7%），实现归母净利润13.7 亿元（+52.1%），扣非后归母净利润12.2 亿元（+45.8%）；其中20Q4 单季度实现营收25.1 亿元（+19.8%），归母净利润3.6 亿元（+52.2%），扣非后归母净利润2.7 亿元（+30.2%）。同时，拟每10 股分配现金股利5 元（含税）。

    需求旺盛持续，龙头地位稳固。1、分品类来看，酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品、奶制品分别实现营业收入69.4（+18%）、6.2（+27.2%）、3.3（+19.8%）、0.5（-20.8%）亿元。由于全年疫情反复，针对C 端的小包装酵母需求维持高景气；同时酵母提取物、动物营养、微生物营养等酵母衍生品需求旺盛，保持快速增长态势；2、分区域来看，国内、国外市场分别实现营业收入63.6（+17.7%）、25.2（+14.7%）亿元；国内市场行业龙头地位稳固，随着新产能释放，优势仍将持续；公司已是全球第三大酵母公司，产品销往全球155个国家和地区，随着海外干酵母代替鲜酵母趋势持续及公司渠道下沉，海外版图扩张可期。

    主要产品量价齐升，盈利能力再创新高。1、公司整体毛利率34%，同比下降1pp，主因：1）执行新会计准则，运输费用计入成本端，营业成本同比增长18.5%；受该政策影响，销售费用率同比下降4.3pp 至7.2%；2）核心产品销量增长、产能利用率提升，带动毛利率提高；3）对主要产品提价，尤其是小包装产品，贡献较大利润弹性。2、费用率方面，管理费用率3.5%，同比增长0.2pp，主要由于停工损失及防疫物资；研发费用率4.3%，财务费用率1.2%，基本保持平稳。整体净利率15.9%，同比提升3.6pp，盈利能力创新高。

    产能限制逐步缓解，下游衍生品有望高增长。1、由于高需求持续，公司产能已满负荷运转，处于供不应求状态；公司十四五规划提出未来5 年将产能提升至40 万吨以上，收入翻番。随着新建云南2.5 万吨产基地、新建及搬迁宜昌项目、并购整合小厂等一系列新增产能举措落地，公司将逐步突破产能瓶颈。2、酵母下游衍生品迎来发展机遇，持续高增长可期；20 年起，动物饲料禁止添加抗生素，为动物营养产品的快速发展提供政策支持，爆发式增长将持续；下游衍生品市场潜力空间大，将迎来长期增长。

    盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年归母净利润分别为15.6 亿元、18.1亿元、20.9 亿元，对应EPS 分别为1.90 元、2.20 元、2.54 元，对应动态PE分别为29 倍、25 倍、21 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格或大幅波动、汇率或大幅波动。