投资要点

    　　事件描述：公司发布2020 年年报，实现营业收入26.28 亿元，同比增长43.85%；归母净利润4.43 亿元，同比增长86.61%；扣非归母净利润3.66 亿元，同比增长113.95%。

    酵母主业收入上行，助推整体业绩高增。分产品来看，公司2020 年酵母及深加工产品、制糖、包装、奶制品、其他业务分别实现营业收入69.37、6.24、3.34、0.46、9.43 亿元，同比分别增长18.03%、27.17%、19.75%、-20.76%、5.01%。公司酵母业务收入保持较快增长，超过整体收入增速，主要因为疫情后受益居家消费需求旺盛，小包装产品销量上行。制糖及包装业务也保持较高水平增速上行。

    线上渠道增长较快。分地区来看，国内和国外营业收入分别为63.65、25.19 亿元，同比分别增长17.71%、14.74%，国内市场依旧为公司主要收入来源，持续受益国内行业龙头地位。分渠道看，2020 年线上渠道和线下渠道营业收入分别为32.88、55.96 亿元，同比增长分别为23.46%、13.28%，毛利率分别为34.77%、33.63%。

    　　公司线上线下渠道均保持双位数增长，线下依旧为主要销售渠道，但增速及毛利率均以线上占优，预计公司将会继续加大线上渠道的建设，保持线上较高增速增长。

    新会计准则影响毛利率，净利率水平较为稳定。2020 年毛利率为34.00%，同比下滑1.00pct。分产品，酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品、奶制品、其他产品实现毛利率39.66%、-5.44%、21.41%、20.52%、24.05%。2020 年前三季度虽然有疫情的影响，但是因终端需求旺盛，产能保持正常水平的因素，毛利率保持较高水平。整体毛利率同比下滑，主要因为四季度新会计准则的影响，营业成本提高。

    　　公司2020 年销售费用率下降4.06pct，净利率为15.92%，同比上升3.64pct，达到近5 年较高水平。

    糖蜜价格提升催化酵母主业提价。受替代品玉米的价格下行以及环保成本上升，糖蜜需求量下滑，使2020 年糖蜜价格持续上行。因公司在2019 年糖蜜价格低点为2020 年储存70%原材料，考虑今年原材料库存方面受益20 年的储备，预计今年公司成本压力将有所放缓。叠加公司的提价效应以及终端居家消费需求提升，我们预计公司的酵母业务2021-2023 年收入增速分别为16.50%、15.50%、14.50%，毛利率将维持在40%左右。

    投资建议：首次覆盖给予“增持”评级。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为1.83 元、2.10 元、2.36 元，对应PE 分别为30 倍、26 倍、23 倍。公司作为酵母行业龙头，凭借与多家研究院合作后的酵母技术研发壁垒优势，以及持续终端受益居家消费需求，公司有望长期享受酵母及烘焙赛道带来的成长空间。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；食品安全问题；产品销售不及预期。