一、事件概述

    　　4 月14 日，公司发布2021 年一季报，2021Q1 实现营收26.56 亿元，同比+29.55%；实现归母净利润4.42 亿元，同比+45.74%；基本EPS 为0.54 元。

    　　二、分析与判断

    　　Q1 业绩维持高增，各项业务均衡增长

    　　收入端，公司21Q1 各业务单元均保持高速增长，营收端增速大幅高于过去3 年15%左右的单季度增速中枢。利润端，受益于下游动销良好，主要生产成本及费用均得到有效摊薄。为应对原料上涨压力，公司部分产品实施提价，毛销差同比维持稳定。

    　　分产品看，21Q1 酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/奶制品分别实现收入21.19/1.39/0.98/0.13 亿元，同比分别+29.15%/+39.75%/+59.35%/+81.84%。公司酵母主业增速与整体营收增速相当，制糖、包装、奶制品业务均保持高速增长。

    　　分渠道看，线下/线上渠道分别实现营收16.61/9.70 亿元，同比分别+16.75%/+63.17%。

    　　线下仍是主要销售渠道；线上业务增速大幅高于线下，收入比重进一步上升。

    　　分地区看，国内/国外分别实现营收19.14/7.17 亿元，同比分别+36.19%/+17.21%。国内收入比重较高且增速较快，国外经营保持稳健增长。

    　　从经销商看，Q1 末国内/国外分别拥有经销商14874/3770 家，同比分别+14.31%/+14.76%。公司根据主业发展速度，稳步推进国内外渠道扩张。

    　　新收入准则影响毛利率水平，毛销差保持稳定2021Q1 公司毛利率为33.24%，同比-4.71ppt，主要原因是受新收入准则影响，部分运输费用计入营业成本，拉低毛利率水平。期间费用率为13.32%，同比-6.07ppt。

    　　其中销售费用率6.18%，同比-4.32ppt，原因是受新收入准则影响，部分销售费用计入营业成本。管理费用率2.98%，同比-0.93ppt。研发费用率3.89%，同比+0.62ppt，原因是公司加大研发投入。财务费用率0.27%，同比-1.45ppt，原因是利息支出下降及境外公司的汇兑损失减少。21Q1 毛销差为27.05%，同比-0.39ppt。

    　　酵母产能持续扩张，长期成长确定性进一步提高2020 年4 月公司宣布将在宜昌购置工业用地328 亩，用于建设食品原料类产品加工基地、仓储物流集散地。5 月，公司宣布赴云南普洱设立酵母生产子公司，预计一期工程完工后将贡献2.5 万吨/年的新增酵母产能。2021 年3 月，公司拟实施安琪酵母（德宏）有限公司年产1.5 万吨酵母抽提物绿色制造项目。该项目紧邻德宏公司原有酵母生产线，利用原厂区部分公用设施，新建酵母乳发酵车间、YE 生产车间，扩建环保等配套设施，达产后每年增加1.5 万吨YE 产能。项目预算总投资4.34 亿元，计划借款2.34 亿元，剩余由公司自有资金解决。按照公司规划，“十四五”末酵母产能有望扩张到33~35 万吨的水平，主业有望得到持续扩张。

    　　三、盈利预测与投资建议

    　　预计21-23 年公司实现营收104.62/114.28/122.71 亿元，同比+17.1%/+9.2%/+7.4%；实现归母净利润15.44/17.04/ 18.55 亿元，同比+12.6%/+10.4%/+8.8%，对应EPS 为1.87/2.07/2.25 元，目前股价对应PE 为31/28/26 倍。目前公司估值略高于中信其他食品板块25 倍估值水平（2021 年Wind 一致预期，算术平均法），考虑到公司行业地位稳固、成本转嫁能力强，主业产能仍有扩张空间，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示

    　　业务扩张速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。