投资要点：

    　　事件：公司发布2022 年三季报，22 年前三季度公司实现营业收入89.9 亿，同比+18.3%，实现归母净利润9.0 亿，同比-11.9%，实现扣非归母净利润8.1 亿，同比-10.2%。单三季度，公司实现营业收入28.9 亿，同比+22.6%，实现归母净利润2.3 亿，同比+20.6%，实现扣非归母净利润2.12 亿，同比+23%。收入超预期，利润低于预期。

    　　投资评级与估值：考虑到成本压力维持高位，下调盈利预测，预计2022-24 年归母净利润为13.1 亿、16.1 亿、20.4 亿（14 亿、17.4 亿、21.75 亿），同比增长0%、23%、26%，最新股价对应2022-24 年PE 分别为26x、21x、17x。长期看，随着自产水解糖产能逐步落地，公司未来具备更多调节成本压力与原料供给的工具，并且疫情对于国内中小企业及海外竞品的影响有望重塑全球行业格局。随着酵母下游衍生品拓展、海外持续渗透及产能持续扩建，我们认为公司酵母龙头地位有望进一步巩固，维持增持评级。

    　　22Q3 海外延续高增表现，国内业务环比改善。品类方面，22Q3 公司酵母及深加工/制糖/包装/其他系列分别实现收入19.8 亿/4 亿/1.1 亿/3.9 亿，分别同比+8.3%/+165%/+17%/+62.4%。分区域看，22Q3 国内与海外市场分别实现收入18.9 亿与9.97 亿，分别同比增长12%与55%，国内市场环比Q2 改善，但恢复较慢，预计主要受制于疫情扰动，而海外表现主因疫情、地域冲突及制造成本上升导致供应链紊乱，海外客户订单转向公司。公司三季度进一步加强海外市场拓展，加深现有客户合作力度并发力开拓下游衍生品海外市场。展望22Q4 及23H1，预计海外疫情反复、俄乌冲突及制造成本上升的情形维持不变，公司海外市场有望继续受益实现份额提升，而国内市场有望呈现稳步恢复态势。展望长期，公司十四五规划的收入与产能目标及节奏维持不变，静待成本回落释放利润弹性。

    　　22Q3 毛利率承压，关注原料价格边际变化。22Q3 公司毛利率21.9%，同比下降2.6pct，环比H1 下降4.8pct，预计主因 1）Q3 水解糖外购和自产价格高于年初糖蜜采购，致加权平均成本提升，2）能源价格上涨，3）制糖业务占比提高。22Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.9%/3.9%/3.7%/-1.0%，分别同比持平/-0.6pct/-1.4pct/-1.6pct，其中财务费用率下降，预计依然由美元和卢布升值产生汇兑收益所致。22Q3 公司归母净利率为7.9%，同比下降0.1pct。建议关注今年Q4 新榨季下的成本走势，我们预计糖蜜价格不具备再创新高的动力，主要系1）公司水解糖产能已经逐步投产，作为国内最大糖蜜需求方，有望通过减少采购倒逼糖蜜价格回落，2）渠道反馈南方甘蔗、北方甜菜种植及产量有所增长。综上，我们预计公司明年成本压力将呈现边际缓和趋势，盈利能力有望得到改善。

    　　股价上涨的催化剂：主力产品提价、糖蜜价格回落

    核心假设风险：汇率大幅波动、糖蜜价格上涨超预期