事件：公司2022Q1-3 实现收入89.83 亿元，同比增长18.29%；实现归母净利润8.97亿元，同比增长-11.87%；实现扣非后归母净利润8.07 亿元，同比增长-10.15%。其中2022Q3 实现收入28.92 亿元，同比增长22.55%；实现归母净利润2.29 亿元，同比增长20.59%；实现扣非后归母净利润2.12 亿元，同比增长22.64%。

    酵母主业稳健增长，国外市场延续高增。2022Q3 公司酵母及深加工产品实现收入19.

    82 亿元，同比增长8.28%，延续了Q2 的稳健增长趋势。而制糖、包装、其他分别实现收入4.00、1.14、3.93 亿元，同比分别增长165.13%、17.03%、62.39%，制糖和其他业务收入增长强劲。分渠道看，2022Q3 线下、线上分别实现收入18.85、10.04 亿元，同比分别增长34.41%、7.66%。分地区看，2022Q3 国内、国外分别实现收入18.92、9.

    97 亿元，同比分别增长11.89%、54.85%。国际市场延续了二季度高速增长的趋势，主要系市场开拓取得成效、人民币贬值、海运成本回落等。2022Q3 公司经销商净减少242 家至20673 家，其中国外净增加135 家。

    毛利率仍有压力，费用率改善明显。2022Q3 公司毛利率同比下降2.64 个pct 至21.94%，环比下降4.81 个pct。毛利率下降主要系：（1）毛利率较低的制糖业务占比上升，收入占比同比提升7.4 个pct 至13.9%，对毛利率形成明显拖累；（2）水解糖投产略有推迟，原材料成本上升。未来随着公司全面推进水解糖替代工艺，有望平抑糖蜜价格波动对毛利率的影响。2022Q3 公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.05、-0.61、-1.43、-1.56 个pct 至5.94%、3.86%、3.72%、-1.03%。财务费用率下降主要系美元和卢布升值产生汇兑收益所致。综合来看，2022Q3 公司净利率同比持平。

    盈利预测：公司酵母主业收入保持了稳健增长趋势，短期制糖及其他主业贡献显著增量。中长期看，公司作为国内酵母龙头，持续聚焦主业，市场份额继续提升，同时海外业务快速扩张，收入有望保持稳健增长。目前糖蜜成本处于高位，短期水解糖产能释放延后导致成本压力上升，但后续水解糖产能释放，将提升公司对成本的管控能力，连续2 年糖蜜上涨后，后续有望企稳甚至回落，驱动盈利能力回暖。

    根据公司三季报，考虑到成本压力，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年收入分别为126.20、144.89、165.69 亿元，归母净利润分别为13.35、17.16、21.44亿元（调整前为13.80、17.44、22.17 亿元），EPS 分别为1.54、1.97、2.47 元，对应PE 为26 倍、20 倍、16 倍，维持“买入”评级。

    风险提示事件：全球疫情反复及经济增速放缓；食品安全风险；糖蜜价格波动；出口海运运费价格波动