事件：

    　　安琪酵母发布2022 年三季报，2022 前三季度营业收入89.8 亿元（+18.3%），归母净利润9.0 亿元（-11.9%）,扣非归母净利润8.1亿元（-10.2%）。

    　　2022Q3 营业收入28.9 亿元（+22.6 %），归母净利润2.3 亿元（+20.6%）,扣非归母净利润2.1 亿元（+22.6%），收入超预期，利润低于预期。

    　　点评：

    　　收入分析：海外市场增速亮眼，国内市场稳步恢复。

    　　2022 前三季度，公司实现营收89.8 亿元，同比+18.3%（Q1：+14.1%；Q2：+18.7%；Q3：+22.6%，Q3 增速环比有所提升）。

    　　1）分产品：2022 年前三季度，酵母及深加工产品收入63.7 亿（+6.9%），制糖产品收入9.9 亿，包装类产品收入3.6 亿（+19.7%），其他收入11.9 亿（+58.7%）；

    　　2022Q3，酵母及深加工产品收入19.8 亿元（+8.3%），制糖产品收入4.0 亿元（+165.1%），包装类产品收入1.1 亿元（+17.0%），其他产品收入3.93 亿元（+62.4%）。

    　　2）分渠道：2022 年前三季度，线下销售渠道收入58.1 亿（+18.3%），线上销售渠道收入31.0 亿（+18.3%）；

    　　2022Q3，疫情对线下消费的冲击减缓，线下销售收入18.85 亿元（+34.4%），线上销售收入10.0 亿元（+7.7%）。

    　　3）分地区: 2022 年前三季度，国内收入增速60.0 亿（+9.8%），由于人民币贬值、海运费下降等因素影响，公司国外收入29.1 亿（+40.6%），国外市场除了中东及非洲由于基数较高增速在+15%左右，其他所有地区包括亚太、俄罗斯、南美洲、北美洲均保持30%+增长，俄罗斯地区增速近50%；

    　　2022Q3，国内收入18.9 亿元（+11.9%），国外收入9.97 亿元（+54.9%）。

    　　4）经销商数量：截至2022Q3 末公司经销商数量达20673 家（国内/国外16029/4644 家）。

    　　利润分析：受糖蜜、水解糖、辅料、能源成本增加影响，公司盈利能力下降。

    　　2022 前三季度，公司毛利率为25.2%（-4.4pct），期间费用率13.3%（-1.6pct），归母净利率10.0%（-3.4pct），扣非归母净利率9.0%（-2.8pct），盈利能力的下滑主要由于：1）1-9 月糖蜜成本增加1.6亿元，水解糖增加0.6 亿元，共计增加2 亿+成本；2）其他辅料及能源蒸汽价格上涨，共计增加1 亿+成本；3）相对低毛利的制糖和国外业务收入占比提升。

    　　2022Q3，公司毛利率为21.9%（-2.6pct），期间费用率14.5%（-3.7pct），归母净利率7.9%（-0.1pct），扣非归母净利率7.3%（+0.0pct）。

    　　中期展望：三大周期看22 年依旧承压，23、24 年利润有望逐步释放。

    　　公司2022 年收入127-128 亿元目标预计能够达成，原13.7 亿元归母净利润目标较难完成，而股权激励目标12.8 亿能达到，全年利润预计介于两者之间。公司利润受提价周期、糖蜜周期、产能周期三大周期影响，中期来看22 年利润承压，23、24 年利润有望逐步高增。（1）提价周期：公司2021 年进行了三轮提价，对90%以上产品平均提价超过15%，预计将有效拉高酵母吨价。同时，相比于酵母，公司YE 毛利率仅20%+，提价空间大，价格提升下毛利率有望逐步提升；（2）糖蜜周期：甘蔗产量预计将于2022 年达到新低，2023 年及之后进入上行周期，2025 达到本轮产量周期的顶点，糖蜜价格预计在22 年处于高位，23 年-25 年逐步下行。（3）产能周期： Q3 宜昌工厂已经有较大产能，23 年满产有4 万吨产能，云南普洱新建3.5 万吨生产线，23年下半年可投产1.5 万吨；埃及和俄罗斯在扩建，埃及23 年年底新增1 万吨产能，俄罗斯因俄乌战争可能延迟，预计公司23 年产能提升明显，带来成本端上涨压力，故公司整体上利润率会回升，但不会特别高。（4）成本端：公司自产水解糖比外购成本低10%，自产水解糖生产线自8 月建成后，低负荷运行，产能利用率30%，目前正在进行技术改造，11 月改造完成后，预计水解糖成本将有所下降。叠加北方糖蜜价格逐步回落，预计23 年成本端压力小于今年。

    　　未来展望：十四五规划200 亿收入有望实现。2021-2025 年为公司十四五规划的五年，公司制定十四五收入目标200 亿元。从产品结构来看，酵母类产品将维持10%到20%的平稳增长；酵母衍生类产品将实现20%+的较快增长；同时公司也会涉及一些新的产品领域，比如生物医药、生物发酵等，公司利用目前的生产设备、技术优势、全球渠道和客户资源，对下游进行相对深度的延伸和扩张，在高毛利、小格局的行业提前进行布局和投资，是未来酵母和衍生产品发展的必然趋势，虽然这部分某些产品在国内还不能销售，只能作为原料出口，行业规模也比较小，但是可以代表未来生物发酵的方向。

    　　盈利预测与评级：给予“增持”评级。安琪酵母是国内酵母行业绝对龙头，收入增速近年来维持在15%以上，保持稳定增长。利润增速波动较大，主要受三大周期的影响：提价周期、糖蜜周期、产能周长期来看十四五规划200 亿收入有望顺利地实现，中期看22 年依旧承压，23、24 年利润有望逐步释放。不考虑定增摊薄股本的影响，我们预计2022-2024 年的收入增速分别为19%（调整前为18%）、17%(调整前为16%)、15%；净利润增速分别为-1%(调整前为5%)、30%（调整前为28%）、27%（调整前为26%）；对应EPS 为1.49、1.93、2.45 元/股。

    　　我们按照2023 年的EPS 给25 倍PE，对应当前股本一年目标价48.3元，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全问题；