事件：公司发布2022 年三季报，前三季度实现营业收入89.83 亿元，同比增长18.29%，实现归母净利润8.97 亿元，同比减少11.87%，实现扣非归母净利润8.07 亿元，同比减少10.15 %；其中，22Q3 实现营业收入28.92 亿元，同比增长22.55%，实现归母净利润2.29 亿元，同比增加20.59%，实现扣非归母净利润2.12 亿元，同比增加22.64 %。

    国内酵母需求承压，海外延续高增态势。公司前三季度实现营业收入89.83亿元，同比增长18.29%；其中,Q1/Q2/Q3 分别实现30.32/30.59/28.92 亿元，同比增长14.14%/18.66%/22.55%。公司三季度收入增速环比加速，我们认为一方面是公司去年提价对冲国内酵母下滑影响，且海外维持快速增长有关，另一方面制糖等业务高增也带动收入的稳健增长。

    分产品来看，22Q3 公司酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他分别实现营业收入19.82/4.00/1.14/3.93 亿元， 同比+8.31%/164.90%/17.53%/53.52%。主业方面，国内整体下游烘焙需求较为疲软使得公司酵母主业仍承压，但衍生品业务方面仍保持快速增长，其中微生物营养、植物保护、电商、酵母抽提物、酿造及生物能源等业务保持了较好地增长，营养健康、动物营养等业务受消费疲软、行业低迷等多因素影响导致收入出现下滑。新产品新业务方面，公司加快开发上市新产品及细分产品，YE 和YEF 产品表现出了较强的市场竞争力和韧性。

    海内外来看，公司22Q3 国内/国外实现营业收入18.92/9.97 亿元，同比+11.82%/+54.81%。国际市场的高增长，我们判断是YE 等海外需求的持续提升，二是海外受能源成本等影响，公司相对出口优势有所提升。我们认为公司近几年在海外市场的培育和建设方面效果持续显现，而海外目前酵母供应有望重塑，公司有望借此机会加强海外业务，我们看好公司海外竞争力的持续提升。

    成本压力仍存，看好成本改善带来的利润弹性。公司前三季度实现归母净利润8.97 亿元，同比减少11.87%；其中，Q1/Q2/Q3 分别实现3.13/3.55/2.29亿元，同比-29.30%/-7.91%/+20.59%。三季度公司毛利率为21.94%，较去年同期下降2.64pcts。我们认为毛利率下降一方面是糖蜜成本压力所致，另一方面也与主业利润贡献下降有关。费用率方面，公司Q3 销售/管理/研发费用率分别为5.94% /3.86%/3.72%，同比-0.05/-0.61/-1.43pct，公司Q3实现净利率8.16%，同比增加0.02pct，费效整体呈现改善趋势。展望新榨季，我们认为公司成本在水解糖投产等供需影响下，有望维持稳中有降态势，看好成本改善带来的盈利能力改善。

    展望明年，我们认为公司仍存在量价齐升的基础。量增方面，国内烘焙行业仍有较大发展空间，带动主业增长，同时YE 等衍生品业务也有望带动空间提升，这一部分主要以产能规划为主。国外方面，俄乌战争打乱了全球酵母供应链，公司有望厚积薄发，海外优势持续提升。价格方面，公司衍生品业务“上游平台化”逻辑有望持续强化，合成生物等领域有望打开天花板，同时基于公司良好的竞争格局，我们预计行业仍有提价能力。我们看好酵母龙头竞争力的持续提升，以及发展空间的打开，建议积极关注。

    盈利预测：根据三季报调整公司盈利预测，预计公司 22-24 年实现营收126.89/147.99/172.99 亿元， 同比+18.87%/16.63%/16.89% （ 前值18.99%/16.28%/17.36%），实现归母净利润13.33/16.35/20.81 亿元，同比+1.86%/22.66%/27.27% （ 前值9.19%/25.26%/29.65% ）， EPS 分别为1.53/1.88/2.39 元，维持公司“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下行风险；新冠疫情风险；成本持续上涨风险