事件：公司发布2022 年三季报，公司前三季度实现营收89.83 亿元/yoy+18.29%，归母净利润8.97亿元/yoy-11.87%，扣非净利润8.07 亿元/yoy-10.15%。单Q3 看，公司实现营收28.92 亿元/yoy+22.55%，归母净利润2.29 亿元/yoy+20.59%，扣非净利润2.12 亿元/yoy+22.64%。收入超预期，利润符合预期。

    酵母主业增速维持稳健，海外保持良好增长态势。1）分产品看， 22Q3 公司实现酵母及深加工产品营收19.81 亿元/yoy+8.28%，制糖业务4.00 亿元/yoy+165.13%，包装类业务1.14 亿元/yoy+17.03%，其他业务3.93 亿元/yoy+62.39%；分区域看，22Q3 公司实现国内营收18.92 亿元/yoy+11.89%，国外实现营收9.97 亿元/yoy+54.85%。2）22Q3 公司酵母及深加工产品营收yoy+8.28%，主业增速与22Q2 的8.67%接近，经营维持稳健；海外营收yoy+54.85%，保持良好增长态势，预计与竞对生产成本增加、人民币贬值&海运成本回落利好海外销售、公司持续发力等有关，公司单Q3 海外经销商净增加135 家，延续较快的拓展态势。3）分事业部看，烘焙面食事业部经过提价调整等，收入增速预计保持平稳，食品调味YE、微生物营养保持较好增长态势，保健品、动物营养因消费疲软、猪价低迷等原因呈现一定压力。4）量价增长驱动中我们预计以价增为主。

    制糖业务占比上升、生产成本增加等使得毛利率有所承压，美元、卢布升值贡献汇兑收益。1）22Q3 公司毛利率21.94%，同比-2.64pct，环比-4.81pct，毛利率环比下滑原因预计包括：①制糖业务占比上升：公司制糖业务占比由22Q2 的7.5%提升6.4pct 至13.9%，预计对公司整体毛利率有约2pct 的环比下拉作用；②生产成本上涨：公司的水解糖生产线投产延后使得公司存在部分原料缺口，公司采购部分高价原料拉升22Q3 成本。2）22Q3 公司期间费用率同比-3.65%，其中销售费用率-0.05pct、管理费用率-0.61pct、财务费用率-1.56pct、研发费用率-1.43pct；财务费用率同比下降主要系美元、卢布升值产生汇兑收益。3）公司22Q3 归母净利率7.93%，同比-0.13pct，环比-3.69pct；扣非净利率7.33%，同比+0.01pct，环比-3.48pct。

    1）展望四季度，成本压力仍存，但外部环境有望得到持续改善，海运费用回落、人民币贬值利好海外业务，猪价回升利好动物营养业务，边际改善可期。2）建议关注22-23 年新榨期成本走势，根据农业部10 月最新预测，22-23 榨期甘蔗及甜菜食糖产量预计均有所增加，糖蜜作为制糖副产品供给增加概率较大，当前广西木薯酒精、北方玉米酒精价格相较于21-22 榨期期间的价格高点有所回落，公司亦在发力水解糖项目替代糖蜜，供需情况有望得到改善，建议持续关注新榨期成本走势。3）当前公司估值处于历史低位，中长期配置价值凸显，若新榨期糖蜜价格降则为潜在利好，建议持续关注，把握配置机遇。

    对公司制糖业务收入增速、毛利率假设等进行调整，调整公司22-24 年EPS 预测1.48/1.85/2.26 元（调整前为1.62/2.03/2.39 元），使用历史估值法给予23 年26 倍PE 估值（取近3 年平均），对应目标价48.10 元，维持“买入评级”。

    风险提示

    新榨期糖蜜价格不及预期，需求疲软，成本下降不及预期，定增解禁等资金层面风险