3Q22 利润低于我们预期

    　　公司公布3Q22 业绩：3Q22 收入28.92 亿元，同比+22.55%；归母净利润2.29 亿元，同比+20.59%；扣非归母净利润2.12 亿元，同比+22.64%。单3Q22 收入符合预期，利润低于预期，主因成本高于预期。

    　　收入端：3Q22 国内收入同比增长11.9%，国外收入同比增长54.85%，国内3Q22 收入环比2Q22 有所改善，国外3Q22 收入延续2Q22 以来的增势，我们判断国外收入增长较好主要由人民币贬值和海运费用见顶带动。拆分产品看，公司3Q22 糖业收入占比14%，环比2Q22 占比提升7ppt。

    　　利润端：公司3Q22 扣非归母净利率7.3%，同比持平，环比-3.5ppt。我们认为3Q22 公司毛利率环比下滑是公司净利率环比下滑的主要原因。公司3Q22 毛利率21.9%，同比-2.7ppt，环比-4.9ppt，我们判断3Q22 公司毛利率环比同比承压主因低毛利率的糖业收入占比较高、水解糖投产速度较慢、能源成本上升、部分业务单元毛利率承压（安琪纽特3Q 亏损）、转固。费用率方面，3Q22 销售/管理/研发费用率分别为5.9%/3.9%/3.7%，同比-0.1/-0.7/-1.5ppt，费用率略有收窄，此外由于美元和卢布升值，公司3Q22录得较多汇兑收益，因此3Q22 财务费用率同比正向贡献净利率。

    　　发展趋势

    　　关注新榨季糖蜜价格走势。我们预计在水解糖产能落地、国内糖料作物增产情况下，今年糖蜜采购成本或迎来改善，建议关注成本下降带来的利润弹性。由于原料替代、南北方糖料种植面积扩大（北方甜菜糖蜜产量增长30%），我们预计新榨季糖蜜价格有望下降。此外，海外成本方面，我们预计俄罗斯新榨季糖蜜成本压力不大，而埃及工厂的糖蜜成本23 年或面临上升压力，我们预计竞品在海外综合成本压力高于安琪。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司成本压力大于预期，我们下调2022/2023 年净利润6.6%/11.7%至13.11 亿元/16.02 亿元。当前股价对应2022/2023 年25.9 倍/21.2 倍市盈率。由于盈利预测下调，我们下调目标价9.1%至50 元，对应33.2 倍2022 年市盈率和27.1 倍2023 年市盈率，较当前股价有27.8%的上行空间。

    　　风险

    　　烘焙面食行业景气度低于预期，原料和能源成本高于预期，产能投放导致折旧费用影响利润率。