安琪酵母坚持专业化、国际化战略，23 年随着水解糖自产落地，原料成本周期逐步熨平，供需两端改善可期，集团向着十四五200 亿经营目标持续前进。

    受益于下游餐饮、烘焙行业需求回暖，1 月2 月动销环比改善，主业双位数增长可期，同时公司海外布局效果显现，海外业务有望依旧保持高速增长。公司20-22 年成本大幅上行周期接近尾声，水解糖替代叠加进口原糖缓解成本压力，23 年原料成本预计持平。安琪致力于“做国际化、专业化生物技术大公司”，目光长远创新驱动，公司在YE 等衍生品领域竞争优势明显，市场渗透率有望逐步提升，未来衍生品业务延续高增，中长期竞争优势强化。我们调整22-24 年EPS 预测为1.52、1.82、2.12 元，给予23 年25x 目标估值，对应目标价46 元，维持“强烈推荐”评级。

    动销逐步改善，主业增长双位数可期。渠道调研反馈，元旦以来随着下游餐饮、烘焙、工业客户需求逐步回暖，1 月和2 月动销环比改善，酵母主业增速恢复，有望实现双位数增长。受益于海外市场供应转移、份额提升，海外业务依然保持高速增长，全年看海外增速依然有望快于国内。

    原料成本预计持平，海运下降正向贡献。22/23 新榨季糖蜜采购价同比略有下降，目前采购已经比较充足，近期南方糖蜜上涨公司已经停止采购，糖蜜缺口使用水解糖补充，目前水解糖成本1600-1700 元/吨，水解糖自产投产后成本有望下降至1500 元/吨。公司在海外糖蜜采购整体波动较小（俄罗斯原料成本同比下行，埃及原料成本同比上升），全年看原料成本预计持平。同时近期海运费用回落，公司出口业务盈利能力有望修复，利好公司海外业务份额扩张。

    经营目标不变，渗透率提升，衍生品业务延续高增。集团十四五规划200亿目标不变。未来看好YE、微生物营养、动植物营养、保健品等酵母衍生品业务增长，技术突破带来新品开发、市场渗透率提升。衍生品业务延续高增市场渗透率提升，公司业绩有望持续向好发展。制糖业务22 年已剥离部分贸易糖业务，预计23 年还会逐步剥离贸易糖，自产糖业务产能不再扩张，制糖业务影响边际减弱。

    成本周期有望熨平，关注格局进一步改善。20-22 年公司处于成本大幅上行周期，叠加海运价格上涨、能源成本上行等外部压力，公司盈利能力承压。但成本项属于行业共同难题，公司也通过布局水解糖、进口原糖多种方式积极应对，23-24 年成本高位情况下，我们认为公司原料成本周期接近尾声，24 年之后有望呈现较为平滑的成本曲线，国内糖蜜供给偏紧、糖蜜需求无法满足情况下，水解糖成本与进口原糖成本更为关键。近几年小厂家受成本压力逐步退出，行业集中度不断提升，格局进一步改善。

    投资建议：目光长远创新驱动，逢低加大布局。安琪酵母聚焦酵母、健康食品配料等业务，在十四五规划指引下不断创新技术，提高市场份额。公司紧抓海外市场机遇成效显著，布局俄罗斯等中亚、东南亚蓝海市场，优化经销渠道管理，后续可能在东南亚等海外地区建厂，加快海外扩张。成本端水解糖替代叠加进口原糖缓解成本压力，供需两端改善可期。考虑中长期成本端上行接近尾声，国内需求逐步复苏叠加海外业务扩张等因素，我们认为景气回暖期更多关注公司内在竞争优势，公司在YE 等衍生品领域竞争优势明显，目光长远创新驱动，中长期竞争优势强化。预计22-23年收入分别为129 亿/148 亿,利润分别为13.2 亿/15.8 亿。给予23 年25x目标估值，对应目标价46 元，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：需求不及预期、成本大幅上涨、产能进度不达预期等