业绩简评

    　　3 月30 日公司发布年报，22 年实现营收128.43 亿元，同比增长20.3%；实现归母净利润13.21 亿元，同比增长1.0%；扣非归母净利润11.14 亿元，同比增长5.1%。其中，22Q4 实现营收38.61 亿元，同比增长25.3%；实现归母净利润4.24 亿元，同比增长46.0%；扣非归母净利润3.07 亿元，同比增长90.0%，基本符合预期。

    　　经营分析

    　　Q4 小包装需求改善，酵母及深加工业务收入环比提速，22Q4 增速为30.7%（Q1-Q3 分别为4.2%/8.7%/8.3%）。拆分看，预计烘焙发酵和YE 恢复双位数增长，而保健品和动物营养受经济下行影响仍造成显著拖累。分产品来看，贸易糖、电商业务亦有贡献，22Q4制糖/包装/ 其他分别实现收入7.78/1.20/3.71 亿元， 同比+36.5%/-0.6%/+1.9%。分量价来看，22 年酵母主业实现销量32.75万吨，同比+3.8%；吨价同比+17.9%，主要系海外产品提价贡献。

    　　分地区来看，人民币贬值+海外需求复苏先行，国外增速显著快于国内。22 年国内/ 国外收入分别为88.68/39.23 亿元，同比+13.9%/+39.0%，其中海外Q4 仍维持30%以上高增速。

    　　全年利润显著承压，但Q4 环比改善。22Q4/22 全年净利率分别为11.0%/10.3%，同比+1.6pct/-2pct。拆分来看，1）核心原材料糖蜜价格预计上涨20%+，同时水解糖投产不及预期，部分外采成本高企。另外，能源、运费成本均显著提升。2）低毛利的制糖业务占比提升至13.8%（21 年为9.8%）。3）汇兑损益22 年贡献0.61亿元（2021 年为-0.13 亿元）。4）各项期间费用略有优化，销售/管理/研发费率分别下降0.6 pct /0.3 pct /0.3pct。

    　　公司作为全球酵母龙头，随着产能在23-24 年逐步扩充落地，25年200 亿营收目标有望达成。利润端具备双重改善，1）下游烘焙需求回暖，高毛利的酵母主业销量修复，而制糖、贸易等低毛利业务将逐步剥离，产品结构趋于良性。2）短期位于利润底部，后续随着水解糖替代率提升及上游具备扩产可能性，必将对糖蜜价格造成压制，毛利率修复释放利润弹性。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　考虑到23 年糖蜜成本仍处于高位，我们分别下调23-24 年归母净利润8%/9%。预计23-25 年归母净利分别为15.1/18.7/22.4 亿元，分别同比增长14%/24%/20%，对应PE 分别为23x/19x/16x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　人民币汇率波动、疫情反复风险、市场竞争加剧风险