核心观点
公司Q4 营收增长加快，其中，海外市场得益于公司长期坚持国际化战略布局，坚定推进海外子公司建设和营销人员本土化，抢抓海外市场恢复快、制造成本上升的机遇，大力开发新的经销商和大用户，延续此前的良好增长趋势，增速快于国内。盈利方面，公司全年毛利率因糖蜜价格上涨出现下滑，而费用支出情况总体呈现收敛态势。目前来看，公司国内B 端客户的需求有望恢复，产能建设加快推进，中长期视角下，公司行业龙头地位依旧稳固，在行业面临外部压力时，有望凭借自身在研发、制造等多方面的优势不断增强市场竞争力。
事件
公司发布2022 年年度报告：
报告期内，公司实现营业收入128.43 亿元，同比增长20.31%；归母净利润13.21 亿元，同比增长0.97%；扣非归母净利润11.14亿元，同比增长5.11%。
Q4 单季，公司实现营业收入38.61 亿元，同比增长25.29%；归母净利润4.24 亿元，同比增长45.96%；扣非归母净利润3.07 亿元，同比增长90.04%。
简评
Q4 家庭端需求提升，海外市场延续高增
公司Q4 营收增长提速，分产品来看，主业酵母及深加工产品（占比68.60%）同比增长30.72%。从量价角度看，全年酵母类产品销量同比下降4.14%，均价同比上升17.86%，价格为收入增长的主导因素。非主业方面，制糖业务（占比20.16%）表现突出，同比增长36.47%，主要受益于糖价行情的上涨。全年销量同比下降22.18%，而均价同比上升115.99%。此外，包装类业务（占比3.10%）同比略微下滑0.54%。分销售区域来看，国内市场（占比73.92%）同比增长23.53%，总体保持较快增长。而海外市场（占比26.08%）得益于公司长期坚持国际化战略布局，坚定推进海外子公司建设和营销人员本土化，抢抓海外市场恢复快、制造成本上升的机遇，大力开发新的经销商和大用户，延续此前的良好增长趋势，同比实现34.60%的快速增长。渠道拓展方面，截至22 年底公司拥有国内/国外经销商15954/4794 家，较22Q3 末分别减少75 家和增加150 家，针对海外市场的开拓力度持续加强。
原料成本影响毛利，费用端整体收缩
公司22Q4 毛利率为23.93%，同比增加2.13pcts，预计主要与高毛利率的C 端产品销售占比提升有关。费用方面，公司Q4 费用支出情况总体呈现收敛态势，销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为-1.52/-0.55/-0.74/+0.13pcts。此外，公司Q4 政府补助等其他收益同比有所减少，最终使得单季归母净利率同比增加1.56pcts。
就全年而言，公司22 年毛利率同比下降2.54pcts，主要受糖蜜原料成本上涨影响。而费用端，销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为-0.57/-0.33/-0.28/-0.69pcts，综合下来，22 年全年归母净利率同比下降1.97pcts 至10.29%。
全球布局稳步推进，龙头地位持续加强
公司定位为“国际化、专业化生物技术大公司”，目前酵母发酵产能位列全球第二、国内第一，是全球最大的YE 供应商。今年国内B 端客户的需求有望恢复，而在海外业务方面，近年来，公司及时捕捉到海外竞争对手供应能力受损、海运费下降等有利因素，加大资源投入，不断提升海外市场份额，特别是在此前相对弱势的欧美发达地区取得了一定突破。后续公司也将依托6 个海外事业部，针对不同市场采取差异化营销策略，并加快海外产能建设，持续提升市场服务能力。成本方面，近几年糖蜜价格的持续走高对公司盈利造成较大压力，目前公司主要通过使用水解糖替代进行缓解，随着自建产线的投入使用，后续将对糖蜜价格起到一定的制衡作用。
总体而言，公司行业龙头地位依旧稳固，在行业面临外部压力时，有望凭借自身在研发、制造等多方面的优势不断加强市场竞争力。
盈利预测：
结合财报情况，我们预计2023-2025 年公司实现收入146.16、165.27、186.35 亿元，实现归母净利润14.86、17.90、21.01 亿元，对应EPS 为1.76、2.12、2.49 元/股。还原股权激励费用后，实现归母净利润15.47、18.19、21.08 亿元，对应EPS 为1.84、2.16、2.50 元/股。
风险提示：
1）糖蜜等原材料价格上涨风险：酵母行业生产成本中糖蜜的占比较高，近年来其价格总体呈现上升趋势，对公司盈利端造成较大影响。若后续原料价格进一步上行，水解糖等原料替代方案无法有效对冲，将对公司业绩增长造成不利影响。2）食品安全风险：酵母及其衍生品在烘焙、食品工业、酿酒等场景中应用广泛，若出现相关食品安全事件，将降低客户对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）需求恢复不及预期风险：当前公司经营仍受制于下游需求的恢复进程，若需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将承受一定压力。