压力逐步释放，期待国内需求及成本修复

    22 年营收/归母/扣非128.4/13.2/11.1 亿，同比+20.3%/+1.0%/+5.1%，22Q4收入/归母净利/扣非净利38.6/4.2/3.1 亿，同比+25.3%/+46.0%/+90.0%。

    22 年国内需求疲软，提价、YE 及海外业务高增支撑营收韧性增长，22Q4随着国内需求复苏收入较快增长。利润端，原料成本压力导致22 年归母净利率同比-2.0pct 至10.3%。23 年公司制定营收143.9 亿（同比+12.0%），归母净利14.6 亿（同比+10.21%）的经营目标，彰显稳健增长的信心。23年随着疫情防控方案优化、替代性原材料水解糖投产、规模效应彰显，尽管糖蜜采购价格仍处相对高位，公司亦有望同时迎来国内需求复苏以及成本压力的逐步释放，预计23-25 年EPS 1.82/2.20/2.63 元，参考可比23 年PE均值30x（Wind 一致预期），给予23 年30x PE，目标价54.60 元，“买入”。

    海外业务增长亮眼，国内需求复苏弹性可期

    分产品，22 年酵母及深加工产品/制糖/包装/奶制品/其他产品分别实现收入90.2/17.7/4.8/0.2/15.1 亿，同比+13.0%/+68.1%/+13.9%/-75.0%/+38.7%，其中酵母及深加工业务22 年销量/价格分别同比-4.1%/+17.9%，下游需求疲软导致量增承压，提价效应支撑酵母主业保持韧性增长。分区域看，22年国内/国外营收88.7/39.2 亿，同比+13.9%/+39.0%，海外市场保持较快增速。展望2023，公司目标实现营收143.9 亿元（同比+12.0%），归母净利同比+10.2%，受益于国内市场需求复苏、健康化趋势下YE 等衍生品加速渗透、海外市场渗透率的快速提升，酵母主业有望恢复较强增长势能。

    成本上行导致22 年归母净利率同比-2.0pct

    22 年毛利率24.8%，同比-2.5pct（Q4 同比+2.1pct），下滑主要系糖蜜等原材料价格上涨、产品结构变化所致，其中酵母/制糖/包装/奶制品/其他业务毛利率分别同比-1.4/+3.2/-4.6/-3.2/-3.2pct，22Q4 以来成本压力缓解驱动毛利率逐步改善。22 年销售费率同比-0.6pct 至5.7%，管理费率同比-0.3pct，财务费用率同比-0.7pct，下行主要系人民币贬值带来较多汇兑收益（22 年汇兑收益0.6 亿，21 年汇兑损失0.1 亿）。最终22 年归母净利率同比-2.0pct至10.3%（Q4 同比+1.6pct）。展望2023，新一季糖蜜采购成本保持稳中有降，同时随着替代性原料水解糖的投产、规模效应释放，成本压力有望缓解。

    底部弹性及长期成长性兼具，维持“买入”评级考虑到糖蜜等原材料采购成本虽同比呈下行趋势但仍处于相对高位，小幅下调盈利预测，预计23-24 年EPS 为1.82/2.20 元（前次1.90/2.29 元），引入25 年EPS 2.63 元，目标价54.60 元（前次53.20 元），维持“买入”。

    风险提示：原料成本波动、行业竞争加剧、食品安全风险。