本报告导读：

    公司22Q4国内酵母主业亮眼、结构驱动盈利修复，23年国内B端有望逐步复苏，中长期看成本有望高位下降带来利润端弹性。

    投资要点：

    维持“增持” 评级。考虑成本改善幅度略低于预期，下调2023-24 年EPS 预测至1.75（-0.12）、2.18（-0.15）元，新增25 年EPS 预测为2.62 元，参考可比公司给予23 年30XPE，下调目标价至52.5 元。

    业绩符合预期。公司2022 年营收128.43 亿元、同比+20.31%，归母净利13.21 亿元、同比+0.97%，扣非净利11.14 亿元、同比+5.11%；22Q4 单季营收38.61 亿元、同比+25.29%，归母净利4.24 亿元、同比+45.96%，扣非净利3.07 亿元、同比+90.04%，营收/利润均符合预期。

    国内酵母主业亮眼，结构驱动盈利修复。22Q4 酵母及深加工/制糖/包装/其他业务收入分别同比+30.7%/+36.5%/-0.5%/-6.5%；分地区看，国内/国外收入分别同比+23.5%/+34.6%；分渠道看，线下/线上收入分别+26.0%/+26.7%；22Q4 国内小包装酵母增长较快，且由于春节提前，12 月大包装酵母备货带动销量增长较明显、价格亦有较大贡献；同时海外维持较快增势、YE 产品预计亦实现较高产能利用率。结构因素对盈利修复贡献较明显，单22Q4 毛利率/净利率/扣非净利率分别同比+2.1/+1.6/+2.7pct。

    国内B 端有望复苏，期待成本逐步趋缓。23 年国内酵母B端需求有望逐步复苏带动国内收入增速提振，同时海外市场保持较快开拓态势、YE 等保持成长，收入端有望沿十四五规划路径稳步增长。公司水解糖投产有望平抑成本波动，中长期成本高位下行弹性值得期待。

    风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、疫情反复。