收入增速逐季改善，糖蜜价格上行导致业绩承压。公司22 年收入/归母净利润128.43/13.21 亿元，同比+20.31%/+0.97%，符合预期。收入方面，得益于国内需求恢复和海外市场高增长，收入增速逐季改善，22Q4 收入同比+25.29%。其中酵母及深加工主业22 年收入90.20 亿元，同比+12.98%，YE 等衍生品增长亮眼。分地区：22 年国内/国外收入同比+13.92%/+39.02%，国外市场高增长主要系部分海外竞争对手供应受阻，同时欧洲糖蜜成本上行导致部分订单向公司转移。盈利方面：22 年公司归母净利率10.50%，同比-1.88pct，主要是糖蜜价格上行、自建水解糖投产延后，故成本压力较大，22 年毛利率同比-2.54pct。

    现金流方面：22 年公司销售商品、提供劳务收到的现金同比+22.61%，现金回款稳步增长；合同负债同比-21.06%；经营活动现金流净额同比-18.96%，主要是购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。

    水解糖产能有望逐步释放，看好中长期利润率回升。公司23 年收入/归母净利润增速目标为12.04%/10.21%。收入端：下游需求恢复有望带动国内收入增速回升；海外收入有望延续较快增长。利润端：23 年自建水解糖有望逐步释放产能，缓解糖蜜价格上行压力，预计全年综合成本高位稳定。中长期来看，公司25 年实现200 亿收入目标不变；糖蜜价格长期有望回落，叠加自建水解糖产能释放，成本压力有望得到缓解，看好利润率逐步回升。

    盈利预测与投资建议。预计23-25 年公司收入为145.18/168.51/193.39亿元， 同比增长13.04%/16.07%/14.76% ； 归母净利润为14.77/17.93/21.42 亿元，同比增长11.81%/21.40%/19.42%，对应PE为25/20/17 倍。公司为酵母行业龙头，参考历史估值中枢，给予公司23 年30 倍PE 估值，对应合理价值51.00 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。原材料价格风险；海外业务风险；汇率风险；食品安全风险。