公司Q4 实现营业收入38.61 亿元，同比增长25.29%，归母净利润4.24 亿元，同比增长45.96%，主业恢复超预期。近期渠道调研反馈，下游餐饮、烘焙行业需求回暖，公司1、2 月动销环比改善。成本端23 年国内糖蜜采购价格基本持平，叠加水解糖自产落地（自产成本低于1500 元/吨），全年预计替代30%以上糖蜜，原材料紧缺局面得到缓解，我们认为过去2-3 年成本上行周期接近尾声，成本压力有望缓解。中长期看公司围绕“全球第一酵母企业，国际一流生物技术公司”的战略目标，聚焦酵母主业，不断创新技术提升份额，同时抓住机遇布局海外市场，拓展俄罗斯等中亚、东南亚市场进行全球扩张，大力开发新的经销商和大用户，YE、微生物营养等衍生品领域持续高增，国内业务需求逐步恢复，全年目标达成确定性强，期待23 年经营改善。我们调整23-24 年EPS 预测为1.78、2.07，对应23 年PE 23X，处于历史估值低位，维持“强烈推荐”评级。
22Q4 收入同比+25.29%，利润同比+45.96%，主业恢复超预期。安琪酵母22 年收入128.43 亿，同比增长20.31%，归母净利润13.21 亿，同比增长0.97%，归母扣非净利润11.14 亿元，同比增长5.11%，基本符合此前预期。
其中，单Q4 收入38.61 亿元，同比增长25.29%，归母净利润4.24 亿元，同比增长45.96%，归母扣非净利润3.07 亿元，同比增长90.68%。公司22Q4现金回款48.51 亿，同比+28.1%，好于收入增速，经营性净现金流9.13 亿，同比+1.51%。利润分配方面，公司拟每 10 股派发现金红利 5 元（含税），派息比率保持32.88%。
22 年酵母主业销量承压，Q4 主业增速环比明显改善。分品类看，2022 年酵母及深加工主业实现收入90.20 亿，同比+12.98%（其中，量-4.1%，价+17.9%），渠道调研反馈，2022 年烘焙面食板块收入增长近12%，YE 增长接近40%，微生物营养增长近20%，酶制剂增长28%，电商板块增长接近20%，包材增长接近16%，植物营养增长10%左右，酿造增长10%左右；受消费环境、需求疲软影响，保健品、动物饲料业务分别同比下滑30%、10%。制糖/包装/其他产品22 年营收分别17.66 亿/4.78 亿/15.11 亿，同比+68.09%/13.9%/38.7%。单Q4 酵母及深加工主业实现收入26.48 亿，同比+30.7%，主要系烘焙酵母、小包装酵母、YE 的增长亮眼，制糖、包装、其他产品分别同比增长+36.5%/-0.5%/-5.8%。分地区看，22 年国内/海外业务收入同比增长+13.92%、+39.02%，受益海外市场恢复快、竞对制造成本上升影响，海外市场增速快于国内，俄罗斯和埃及工厂满产运行。单Q4 看国内和海外收入分别同比+23.5%、+34.6%，国内市场Q4 增速环比明显改善。
成本影响盈利承压，海运下降Q4 利润环比改善。22 年毛利率24.80%，同比-2.54pct，主要系酵母及深加工业务单吨综合成本（原材料、人工、燃料动力、制造费用）上涨20%以上，主业毛利率承压。销售费用率同比-0.57pct，管理费用率同比-0.33pct，财务费用率同比-0.69pct，主要系人民币贬值汇兑收益增加， 净利率同比-1.97pct 。其中Q4 毛利率实现23.93%， 同比+2.13%，系国内业务加速恢复盈利结构改善，销售费用率同比-1.52pct，系收入提升规模效益贡献， 管理费用率同比-0.55pct ， 研发费用率同比-0.74pct，Q4 最终实现净利率10.99%，受益于海运费用下降影响净利率同比提升1.56pct，环比提升3.06pct。
23 年展望：下游动销复苏，低毛利业务剥离，全年目标达成可期。近期渠道调研反馈，下游餐饮、烘焙行业需求回暖，公司1、2 月动销环比改善，烘焙面食增长恢复较好，衍生品增速略有放缓，出口业务保持20%以上增长。成 本端，23 年国内糖蜜采购成本在1400-1500 元/吨左右，叠加23 年年初自产水解糖落地，水解糖成本低于1500 元/吨，产能满产后成本有望降至更低，全年预计替代30%以上糖蜜，原材料紧缺局面得到缓解，我们认为2-3 年维度成本上行周期接近尾声，成本后续有望下降。同时公司将贸易糖、乳品等低毛利业务逐步剥离，优化公司盈利质量。全年来看，公司2023 年设定收入143.9 亿元，归母净利润同比+10.21%的经营目标，目标实现确定性强，期待需求恢复下全年业绩恢复。
投资建议：主业恢复超预期，期待23 年经营改善，维持“强烈推荐”投资评级。公司围绕“全球第一酵母企业，国际一流生物技术公司”的战略目标，聚焦酵母主业，不断创新技术提升份额，同时抓住机遇布局海外市场，拓展俄罗斯等中亚、东南亚市场进行全球扩张，大力开发新的经销商和大客户，酵母产能稳步扩张，23 年预计实现36.5 万吨发酵产能，其中干酵母产能同比提升7%，YE 等酵母衍生品产能同比提升15%，YE、微生物营养等衍生品领域持续高增，国内业务需求逐步恢复，全年目标达成确定性强，期待23 年经营改善。我们调整23-24 年EPS 预测为1.78、2.07，对应23 年PE 22X，处于历史估值低位，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：疫情反复影响，行业竞争阶段性加剧。