事件：公司发布 2022年报，全年实现营收128亿元，同比增长20.3%，实现归母净利润13.2 亿元，同比增长1%；其中22Q4 实现营收38.6 亿元，同比增长25.3%，实现归母净利润4.2 亿元，同比增长46%。

    整体产能供应偏紧，提价空间仍存。1、分品类看，酵母及深加工产品、制糖产品分别实现营业收入90.2 亿元（+13%）、17.7 亿元（+68%）。YE 食品、酶制剂、微生物营养、酿造与生物能源、植保业务等延续较快增速，动物营养、营养健康下滑，传统酵母稳健增长。公司整体产能偏紧，主要产品库存量已达到历史低位，仍具提价空间。2、分渠道看，线下、线上分别实现营业收入83.5亿元（+20.5%）、44.4 亿元（+20.7%），渠道结构及库存改善，持续维护老客户、开发新客户。3、分区域看，国内、国外分别实现营业收入88.7 亿元（+13.9%）、39.2 亿元（+39%）。海外业务延续快速增长，主要由于疫情期间生产、运输相对正常，且部分鲜酵母需求逐步由干酵母替代；国内业务平稳增长。公司产品出口163 个国家和地区，为全球最大的YE 供应商和第二大干酵母供应商。

    四季度盈利能力环比改善。1、整体毛利率24.8%，同比下降2.5pp，主要由于：

    1）前三季度糖蜜价格维持高位，同时自产水解糖处于投产初期，有待形成规模优势，整体成本较高；对部分产品提价。2）四季度环比改善，新榨季糖蜜及自产水解糖价格有所回落，同时小包装酵母、YE 占比增加。2、费用率方面，销售费用率5.7%，同比下降0.6pp；管理费用率、研发费用率分别为3%、4.2%，基本持平；财务费用率0%，同比下降0.7pp，主要由于汇兑收益增加。整体净利率10.5%，同比下降1.9pp。

    发酵产能持续增长，长期成本可控。公司规划2023 年实现收入143.9 亿元，归母净利润增长10.2%，2025 年将实现收入200 亿元。1、产能方面，公司已在全球建立16 个工厂，酵母发酵产能达到35 万吨，在国内、全球份额占比分别为60%、15%，产销规模位居全球第二，预计2025 年发酵产能达45万吨。2、成本方面，宜昌、柳州、崇左年产15万吨水解糖项目已投产，水解糖替代糖蜜比例20%-40%，随着自产水解糖代替糖蜜比例提升，成本压力将得到有效缓解，同时可打破发酵原料不足对产能扩张的限制，长期看成本有较大下行空间。

    盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年归母净利润分别为15.3 亿元、18.6亿元、22.2 亿元，EPS 分别为1.76 元、2.14 元、2.56 元，对应动态PE 分别为23 倍、19 倍、16 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；水解糖开工进度或不及预期。