事件：公司发布2022 年报，2022 年实现营收128.4 亿元，同比+20.3%；实现归母净利润13.2 亿元，同比+1.0%；实现扣非归母净利润11.1 亿元，同比+5.1%。其中22Q4 实现营收38.6 亿元，同比+25.3%；实现归母净利润4.2 亿元，同比+46.0%；实现扣非归母净利润3.1 亿元，同比+90.0%。

    　　提价后销量小幅下降，Q4 酵母系列环比提速增长。2022 年公司酵母及深加工/制糖/包装/其他分别实现营收90.2/17.7/4.8/15.1 亿元，同比分别+13.0%/68.1%/13.9%/38.7%。其中酵母及深加工产品实现销量31.6 万吨，同比-4.1%；单价同比+17.9%至2.9 万元/吨，由于21 年底公司对产品进行历史最大幅度提价，单价显著提升，但22 年需求端偏弱影响销量。

    　　22Q4 受益于小包装需求放量、春节备货提前，酵母及深加工产品收入增速环比提升22.4pct 至30.7%。

    　　疫情期间费用有效管控，成本承压利润率下降。2022 年公司毛利率同比下降2.5pct 至24.8%，其中酵母及深加工产品毛利率同比下降1.3pct 至31.7%，主要原因为21/22 榨季公司糖蜜采购成本高位上行及燃料动力费用高速增长。公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.6/-0.3/-0.3/-0.7pct至5.7%/3.0%/4.2%/0%，疫情期间各项费用得到有效管控，汇率贬值带来大额汇兑收益提升财务费用率。综合来看在成本压力下公司归母净利率下降2.0pct 至10.3%。

    　　水解糖产线投产提高成本管控能力，海运费大幅下降贡献利润。目前糖蜜价格仍处于高位，22/23 榨季公司糖蜜采购成本难以下行，成本端仍有压力。

    　　但公司自建水解糖项目已改造投产，自产水解糖成本较外购水解糖成本更低，对成本形成更好管控，我们认为未来糖蜜及水解糖的粮食原料价格回落将贡献利润弹性，且公司利润端对糖蜜单一原材料的依赖度下降将有助于提升公司估值水平。展望2023 年，国内市场需求有望随B 端逐步修复，海外市场仍保持高增长态势，当前产能偏紧，年内多项产能投产将支撑未来收入提速增长。尽管原材料成本或仍在高位，但年初以来海运费用大幅下降，对利润端形成正向贡献。

    　　投资建议：我们认为公司作为酵母龙头壁垒深厚，未来随需求复苏及成本下降利润弹性可期。略微调整盈利预测并引入2025 年，预计公司2023-2025年分别实现归母净利润14.7/18.3/22.0 亿元（2023-2024 年原为15.5/19.1亿元），同比+11.1%/24.5%/20.2%，当前股价对应PE 为25/20/17x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料成本波动，需求恢复不及预期，行业竞争加剧。