4Q22 利润符合我们预期

    　　公司发布2022 年年报，业绩符合预期：2022 年实现营业总收入128.4 亿元，同比+20.3%；归母净利润13.2 亿元，同比+1.0%。其中，4Q22 营业总收入38.6 亿元，同比+25.3%，归母净利润4.24 亿元，同比+46.0%。

    　　收入端：4Q22 收入结构好于预期。单季度，分区域看，4Q22 国内/国外收入分别同增23.5%/34.6%，我们判断国内收入增长主要是酵母主业驱动。

    　　分业务看：4Q22 酵母及深加工产品同比+31%，我们判断烘焙业务与小包装需求较好、春节备货有关，此外我们判断YE、植物营养等衍生品稳定增长。全年角度，2022 年酵母及深加工产品因提价吨价+18%，销量-4%；其他业务收入（贸易、OEM、食品原料等）同比增长39%。利润端：4Q22扣非归母净利率为7.95%，环比+0.6ppt，国内酵母业务增速改善、白糖减亏带动整体毛利率环比改善2ppt 至23.9%。因疫情影响销售活动，4Q22销售费用率同比下降1.83ppt；因汇率波动导致4Q22 产生约4000 万元汇兑损失；4Q22 其他收益1.4 亿元，主要为政府补助。全年维度，22 年因糖蜜、能源大幅上涨，提价未能完全覆盖，导致酵母及深加工业务毛利率较21 年下降1.3ppt；公司管理费用/销售费用率受益于规模效应分别下降0.3/0.6ppt；全年产生汇兑收益0.6 亿元，较22 年增加0.74 亿元。

    　　发展趋势

    　　23 年财务预算稳健，建议关注原材料成本走势；2025 年集团公司规划收入目标为200 亿元。在产能投放、贸易糖和乳制品业务转入集团公司运作、糖蜜成本较高的背景下，公司规划2023 年营业收入、归母净利润分别同比+12.04%/10.21%。成本方面，我们预计2023 年国内糖蜜成本同比持平，2 月公司自产水解糖项目已投产，我们认为中长期水解糖有望部分替代糖蜜原料、平抑糖蜜成本，我们认为未来的水解糖深加工工艺改进或有望进一步降低水解糖成本。根据公司年报，2025 年集团公司收入目标为200 亿元，我们判断公司2023-2025 年海外收入增速高于国内增速。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司成本压力大于预期，我们下调2023 年净利润7.5%至14.8 亿元，引入2024 年利润预测18.7 亿元。当前股价对应2023/2024 年23.6 倍/18.7 倍市盈率。我们看好公司中长期盈利增长空间，维持跑赢行业评级和50.00 元目标价，对应29.3 倍2023 年市盈率和23.2 倍2024 年市盈率，较当前股价有24%的上行空间。

    　　风险

    　　烘焙面食行业景气度低于预期，原料和能源成本高于预期，产能投放导致折旧费用影响利润率。