事件：公司发布年报，2022 年公司实现营收128.43 亿元，同比增长20.31%；实现归母净利润13.21 亿元，同比增长0.97%。其中，Q4 实现营业收入38.61亿元，同比增长25.29%；实现归母净利润4.24 亿元，同比增长45.96%。

    　　酵母主业环比改善，国外业务延续高增。2022 年全年Q1-Q4 各季度营收同比增长14.14%/18.66%/22.55%/25.29%，环比增速持续改善，我们预计主要系：1）价格方面，21 年提价效应逐步显现；2）销量方面，海外业务维持快速增长，国内业务持续改善，且受春节备货影响，发货或前置；3）其他业务方面，制糖等业务高增，同时衍生品业务仍处于快速增长阶段。

    　　分业务看，酵母及深加工/制糖/包装/其他业务分别同比增长13%/68%/14%/39%，其中，Q4 主业酵母及深加工业务同比增长31%，我们预计酵母主业高增主要原因系：1）Q4 春节备货前置；2）衍生品业务方面保持快速增长，其中微生物营养、植物保护、电商、酵母抽提物、酿造及生物能源等业务保持了较好地增长，营养健康、动物营养等业务受消费疲软、行业低迷等多因素影响导致收入出现下滑。

    　　分区域来看，国内/国外分别实现收入88.68/39.23 亿元，同比增长14%/39%，其中，Q4 国内/国外分别同比增长24%/35%。国内市场Q4 实现超预期增长，或与春节前置和价格因素有关。国际市场的高增长，我们判断一是YE 等海外需求的持续提升，二是海外提价贡献；三是公司推进海外渠道下沉和二次开发，抢抓海外市场恢复快、制造成本上升的机遇，大力开发新的经销商和大用户。我们认为公司近几年在海外市场的培育和建设方面效果持续显现，我们看好公司海外竞争力的持续提升。

    　　成本压力较大，盈利能力有所承压。2022 年全年Q1-Q4 各季度归母净利润同比-29.30%/-7.91%/20.59%/45.96%，环比显著改善，主要系：1）Q4 毛利率同比提升2.13pcts；2）销售/管理/研发费用率同比-1.53/-0.55/-0.74pcts。

    　　22 年全年公司实现毛利率24.80%，同比下滑2.54pcts，我们认为毛利率下降一是糖蜜成本压力以及运费成本上涨所致，另一方面也与收入结构中主业利润贡献下降有关。费用率方面，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为5.68%/3.03%/0.05%4.17%，同比-0.58/-0.34/-0.69/-0.28pct，费用率有所改善。2022 年，公司实现净利率10.50%，同比减少1.88pcts。整体来看，糖蜜成本的上涨使得公司利润端持续承压。展望23 年，成本端糖蜜改善幅度有限，公司或推进水解糖的应用，预计成本与22 年维持稳定。

    　　十四五坚定200 亿目标，上游“平台化”逻辑有望持续强化。公司2023年规划营收143.9 亿元，同比+12%，归母净利润同比+10.21%，营收维持稳健增长，但利润端仍短暂承压，或与糖蜜成本改善有限相关。目前公司正积极通过水解糖的替代来平抑糖蜜成本周期。展望23 年，我们认为公司仍存在量价齐升的基础。量增方面，国内烘焙行业仍有较大发展空间，随着烘焙行业的恢复，有望带动主业增长，同时YE 等衍生品业务也有望带动空间提升，这一部分主要以产能规划为主。国外方面，俄乌战争打乱了全球酵母供应链，公司有望厚积薄发，海外优势持续提升。价格方面，公司衍生品业务“上游平台化”逻辑有望持续强化，合成生物等领域有望打开天花板，同时基于公司良好的竞争格局，我们预计行业仍有提价能力。我们看好酵母龙头竞争力的持续提升，以及发展空间的打开，建议积极关注。

    　　盈利预测：我们预计23-25 年公司实现营收147.19/172.35/200.10 亿元，同比增长14.61%/17.09%/16.10%，实现归母净利润15.90/19.31/23.16 亿元，同比增长20.36%/21.40%/23.16%，EPS 分别为1.83/2.22/2.67 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险；成本持续上涨风险；国内动销不及预期