事件： 公司2022 年度营业收入128.43 亿元，同比+20.31%，归母净利润13.21 亿元，同比+0.97%，扣非归母净利润11.14 亿元，同比+5.11%。Q4单季，公司营业收入38.61 亿元，同比+25.29%，归母净利润4.24 亿元，同比+45.96%，扣非归母净利润3.07 亿元，同比+90.04%。

    　　22 年酵母及深加工产品增速平稳，预计23 年B 端需求获得复苏。酵母及其深加工产品22 年全年营收90.20 亿元，同比+12.98%。制糖产品、包装类产品、奶制品、其他产品分别营收17.66/4.78/0.16/15.11 亿元，分别同比+68.09/13.92%/-74.99%/38.71%。2022 年，公司烘焙面食、YE 食品、酶制剂、微生物营养、电商、酿造与生物能源、植保业务均保持增长态势，动物营养、营养健康业务因行业环境变化，消费疲软等因素导致业务大幅下滑。

    　　Q4 因疫情刺激C 端小包装酵母需求，酵母收入及毛利率都获得较快增长。

    　　我们认为，今年随着餐饮、烘焙店的快速复苏，酵母B 端业务将获得较快增长，保健品、动物营养受益于下游消费场景恢复增速也将有所恢复，而C 端由于“宅家”时间相对疫情期间更少影响小包装产品的需求，预计C 端今年相对疲弱。

    　　把握机遇，海外增速超预期。2022 年公司国内市场实现主营业务收入88.68亿元，同比增长13.92%；国际市场实现主营业务收入折算人民币39.23 亿元，同比增长39.02%。海外营收较国内增速明显更高，主要是因为：1、人民币贬值；2、欧洲竞争对手面临能源价格上涨、工厂停产等问题；3、疫情后海外市场需求恢复较快；4、公司加大海外布局，目前公司在全球拥有6 个海外事业部，产品已销往全球163 个国家或地区。长期来看，在国外供应链受到政治和疫情影响的情况下，公司承接部分订单有利于公司产品渠道的渗透以及品牌力的提升，利好公司长期发展。公司在海外市占率依然较低，但产品性价比较高，存在较大潜力。我们推测，23 年由于海外竞争对手产能恢复，公司海外业务大概率降速，但长期来看海外业务能够继续保持较快增长。

    　　判断今年成本压力减小。2022 年公司全年毛利率24.80%，同比-2.54pct，其中，酵母及深加工产品毛利率31.67，同比-1.35pct，主要因为公司主要原材料糖蜜及燃动力成本涨价。公司22 年推动水解糖替代工艺取得实质进展，解决了糖蜜短缺危机，年底完工的自产水解糖能够取代约30%左右的糖蜜。

    　　23 年糖蜜采购价格跟22 年差距不大，但运费明显下降，预计23 年公司成本将获得改善。对于糖蜜价格的判断，我们认为，由于糖蜜价格已经长期维持高位，下游厂家纷纷寻找替代品，其中水解糖预计今年投产量明显增加，将削弱糖蜜需求。此外，糖蜜价格较高主要因欧洲粮价处于高位，当欧洲粮价下跌，糖蜜价格将回落。长期来看水解糖的替代能够有效缓解糖蜜价格波动带来的影响，有利于公司业绩稳定。费用率方面，随着销售规模的增加，公司22 年销售费用率和管理费用率均有所下降，持续释放规模效应。

    　　盈利预测与评级：公司确定了2023 年实现销售收入143.9 亿元（同比+12.05%），归属于母公司股东的净利润同比增长10.21%的经营目标。我们认为国内酵母及酵母抽提物均在消费升级的过程中获得发展空间，此外，公司海外业务具备较大潜力，糖蜜成本带来的业绩波动性长期来看有望降低。

    　　预计公司2023-2025 年营业收入分别为144.44、164.67、189.33 亿元，归母净利润分别为14.89、18.82、23.01 亿元，对应EPS 分别为1.68、2.12、2.59。当前股价对应PE 分别为24、19、16 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨；海外竞争加剧；产能投放不及预期。