估值低点，海外市场有望提价，维持“买入评级”

    　　2022 年营收128.43 亿元、同比+20.31%，扣非前后归母净利13.21、11.14 亿元，同比+0.97%、+5.11%；2022Q4 营收38.61 亿元，同比+25.29%，扣非前后归母净利4.24、3.07 亿元，分别同比+45.96%、+90.04%。因糖蜜成本下降低于预期，下调2023-2024 年归母净利预测至15.47、19.49 亿元（前次16.94、22.35 亿），新增2025 年归母净利润预测25.59 亿元，对应2023-2025 年EPS 1.78、2.24、2.94元，当前股价对应2023-2025 年23.4、18.6、14.2 倍PE，海外市场有望提价，维持“买入”评级。

    　　2022 年国内消化提价影响、国际增长，制糖支撑收入规模增长从产品看：（1）酵母系列继续稳定增长，2022 年营收同比+12.98%；（2）制糖业务爆发，2022 年营收同比+68.09%；（3）2022 年包装和奶制品营收同比+13.92%、-74.99%。分区域看：（1）国内市场2022 年全年营收88.68 亿元、+13.92%，提价后实际销量略有下滑，主因下游烘焙需求疲软；（2）海外营收39.23 亿元、+39.02%，海外市场自2022Q2 以来持续加速，主因公司抓住对手退出俄罗斯市场、欧洲产能高成本下供给不足下抢占市场份额。

    　　2022 年成本高企，净利率底部运行

    　　2022 年净利率10.50%、同比-1.88pct，其中毛利率同比-2.54pct，酵母、制糖、包装、奶制品毛利率同比-1.35pct、+ 3.15pct、-4.60pct、-3.21pct，主因糖蜜成本上涨。销售费用率管理费用率同比- 0.57pct、-0.33pct，主因薪酬费用率下降。

    　　2023 年平稳增长、成本困境已过，提价动作有待观察已完成采购的糖蜜价格同比略降，自产水解糖价格略高于糖蜜，预计综合成本同比持平，成本困境已过、长期成本管控更加灵活，展望2024 年全球大宗农产品有望回落、糖蜜价格有望下降。2023 年在十四五规划引领下，公司收入有望保持快速增长，海外市场增长较好，或有望再提价。

    　　风险提示：汇率波动风险、产能消化风险、国际需求下降风险