事件：1）公司发布22 年年报，22 年实现营业总收入128.43 亿元/yoy+20.31%，归母净利润13.21 亿元/yoy+0.97%，扣非净利润11.14 亿元/yoy+5.11%；单Q4 看，公司实现营业总收入38.61 亿元/yoy+25.29%，归母净利润4.24 亿元/yoy+45.96%，扣非净利润3.07 亿元/yoy+90.04%。2）公司22 年收到计入损益的政府补助2.36 亿元，其中单Q4 为1.51 亿元。

    　　年报利润好于预期。

    　　主业产品以价增为主，海外经营趋势良好。全年看：1）22 年公司酵母及深加工产品90.2 亿元/yoy+12.98%，其中价yoy+17.86%，量yoy-4.14%，价增预计与公司自21 年末开始的提价、阶段性小包装热销有关，量下滑预计与下游需求疲软、22 年提价落地理顺渠道等有关。2）分地区看，22 年国内88.68 亿元/yoy+13.92%，国外39.23 亿元/yoy+39.02%，海外保持较快增速，一方面我们预计与提价有关，另一方面也与国际环境变化给公司带来机会、而公司亦抓住机遇抢占市场有关。3）利润端看，公司22 年毛利率24.8%/yoy-2.54pct，其中国内毛利率24.29%/-6.42pct，国外毛利率25.83%/+7.69pct，国外毛利率提升预计与提价、产品结构优化、人民币贬值贡献有关。22 年期间费用率12.94%/yoy-1.88pct，22 年净利率10.29%/yoy-1.97pct，扣非净利率8.67%/-1.25pct。

    　　单Q4 主业产品改善明显，毛利率环比提升。1）公司22Q4 酵母及深加工产品实现营收26.48亿元/yoy+30.72%，增速超预期，预计与去年基数较低、春节备货节奏、小包装销售较好有关。2） Q4 海外营收10.12 亿/yoy+34.60%，增速略放缓，预计与去年高基数、美元加息背景下部分出口国美元支付困难/外汇短缺等有关。公司单Q4 海外经销商净增加150 个，拓展形式良好。3）公司单Q4 毛利率23.93%，同比+2.13pct，环比+1.99pct，毛利率好于预期。22Q4扣非净利率7.95%，同比+2.71pct，环比+0.62pct。

    　　23 年收入及利润预算稳健，经营趋势向好。公司预算23 年营业收入143.9 亿/yoy+12.04%，归母净利润14.56 亿/yoy+10.21%，收入及利润目标稳健。经营层面我们预计伴随下游需求恢复、海运成本下降、自产水解糖占比上升等，公司压力有望逐渐缓解。公司前期股价低迷负面因素逐渐price in，年报预算目标为23 年提供保底支撑，下跌空间有限，伴随公司经营趋势向好，短期估值有修复空间；中长期看公司估值已处于历史低位，投资价值凸显，建议把握配置机遇。

    　　考虑到公司贸易糖及奶制品业务剥离，调整公司23-25 年EPS 预测1.73/2.14/2.59 元（调整前23-24 年为1.77/2.25 元），使用历史估值法给予23 年31 倍PE 估值（取近3 年平均），对应目标价53.63 元，维持“买入评级”。

    　　风险提示

    　　需求复苏不及预期、糖蜜及淀粉类粮食价格上涨、水解糖进展不及预期等