事件：4 月10 日公司发布业绩预增公告， 预计23Q1 收入33.35-34.87 亿元，同比+10-15%；归母净利润3.44-3.69 亿元，同比+10%-18%；扣非净利润3.22-3.47 亿元，同比+22%-31%，利润略超预期。

    经营分析

    主业修复势能向好，贸易糖业务剥离拖累收入增长。拆分各项业务来看，1）疫后下游烘焙工厂需求回暖，带动烘焙面食业务高增，预计Q1 酵母主业收入+20-30%（量10%+，价10%+）2）制糖业务预计-25%以上（全年预计剥离4-5e，假定Q1 减少1-1.25e），显著拖累收入增长。分地区来看，国内/国外收入增速均维持双位数增长，国外略快于国内。

    产品结构优化致利润率提升，23Q1 净利率预计同比+0-0.3pct，扣非净利率同比+0.9-1.2pct。利润增速快于收入，Q1 出现改善势头，主要系1）产品结构改善，低毛利的制糖业务占比下降；2）22-23年榨季，糖蜜采购成本同比基本持平。随着三大工厂陆续投入使用，水解糖占今年原材料比重预计提升至30%以上，随着水解糖替代率不断提升，有望对糖蜜价格形成约束，且技术逐步优化可降低生产成本，目前已经实现比外采价格便宜。

    公司经营企稳，注重收入和利润并行。短期剥离制糖业务导致收入端受损，中长期有助于回归主业，改善利润结构。作为全球酵母龙头，随着产能在23-25 年逐步扩充落地，25 年200 亿营收目标有望达成。看好利润端双重改善，1）下游烘焙需求回暖，高毛利的酵母主业销量修复，而制糖、贸易等低毛利业务将逐步剥离，产品结构趋于良性。2）短期位于利润底部，后续随着水解糖替代率提升及上游具备扩产可能性，成本压制逐步解除，毛利率修复释放利润弹性。

    盈利预测、估值与评级

    考虑到此前公司公布的23 年预算（收入+12%，利润+10%）并未考虑提价、汇率波动等因素。我们认为成本端企稳背景下，产品结构不断优化，利润增速大概率快于收入。预计23-25 年公司归母净利润分别为15.8/19.3/22.7 亿元，同比+19%/22%/18%，对应PE分别为22x/18x/16x，维持“买入”评级。

    风险提示

    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。