事件：公司公布2022 年年报。2022 年，公司实现营业收入 128.43亿元，同比增长 20.31%；实现营业利润 15.81 亿元，同比增长5.46%；归属于母公司所有者的净利润 13.21 亿元，同比增长0.97%，基本每股收益为1.57 元，同比下降 1.23%；加权平均净资产收益率 16.47%，同比下降 4.07 个百分点。2022 年，公司销售酵母31.58 万吨，同比下降4.14%，酵母综合价格提高18%。

    2022 年，海外市场销售同比高增，且成本大幅回落，我们预计海外成本回落趋势将延至20233Q。由于盈利提升，海外市场的利润贡献增加。由于海外糖蜜价格的弹性更大，我们认为公司的海外盈利将会持续好于国内市场。2022 年，公司在海外市场的销售额 39.23亿元，同比高增39.02%，增幅较2016 至2021 年均值13.48%进一步提升，我们判断产品提价是其主要原因。海外市场销售高增的原因一是疫情三年期间，公司抓住了市场机遇；二是海外销售的产品价格和产品结构大幅提升。在销售高增的同时，海外市场的成本大幅回落：2022 年，海外工厂的营业成本增长25.97%，低于营收增长13.05 个百分点，收入-成本差积极走阔。从单季度数据来看，海外成本的拐点出现在20224Q。由于成本有效回落，公司在海外市场的毛利率同比大幅上升7.69 个百分点，达到25.83 %，首次超过国内市场的盈利。截至2022 年，在国内市场70%、国外市场30%的收入比例保持不变的情况下，海外市场的毛利润贡献升至32%，较2015 年的18%大幅提升。

    国内市场的销售保持常态增长，中规中矩，但成本仍然高企。我们预测国内市场的成本拐点在20232Q 至20233Q，糖蜜和水解糖成本有望降至中枢水平。

    2022 年，国内市场的销售额为88.68 亿元，同比增13.92%，增长较上年回落8.39 个百分点，较2016 至2021 年的均值17.33%也稍有下降。拆分工厂来看，除安琪伊犁外，安琪崇左、安琪赤峰、安琪柳州2022 年的销售增长均有改观，分别增长25.7%、50.1%、 32.54%，较疫情期间的增长显著提振。除此外，几大核心工厂的净利润率于2022 年也触底回升。展望2023 年，国内市场的销售增长项包括：安琪伊犁于2022 年7 月搬迁完毕；安琪宜昌年产 4.15 万吨的酵母产线于2022 年投产；滨州公司 5000 吨高核酸酵母抽提物及2000 吨植物蛋白产线于2022 年投产；普洱公司年产 1.5 万吨干酵母产线于2022 年投产，上述新增产能有望在2023 年落实为收入增长。

    2022 年，国内的生产成本仍然较高，当期营业成本增幅高于收入10.56 个百分点，生产经营压力仍然较大。截至2023 年3 月，国内糖蜜吨价为1775 元，同比上涨7.58%，较上年年底价格上涨26.79%，一季度为糖蜜的集中采购期，故价格抬升较多。我们预计国内的糖蜜成本在2023 年二季度有望回落，一是因为采购期已经过去，二是因为公司的水解糖产能正在释放，从而打压糖蜜价格至中枢水平。

    2022 年，国内市场的毛利率降至24.29 %新低，首次低于海外市场。

    我们认为，国内的产品盈利基本降至底部，很难再有下降空间，成本拐点有望在20232Q 至20233Q 显现。

    综合海内外市场的情况来看，公司2022 年的经营显示出以下特征：

    在海外销售的拉动下，酵母收入保持了较高的增长，20223Q、20224Q销售增长明显提振；在海外成本回落的促进下，2022 年四季度我们看到了成本的拐点；国内市场的盈利进入“磨底”阶段，而国外市场的盈利仍有上升的潜力，预计2023 年下半年公司盈利将会上行。

    2022 年，公司酵母主业收入90.2 亿元，同比增12.98%，维持在较高的增长水平。拆分季度来看，20223Q、20224Q 公司的销售增长明显提振。酵母毛利率31.67%，较上年微降1.35 个百分点，结束“断崖式”下降，盈利处于磨底阶段。酵母成本增幅高出收入2.27 个百分点，较上年的12.67 个百分点而言，2022 年酵母生产的成本压力已经大幅缓解。

    投资评级：2023 年，公司的盈利水平有望见底回升，酵母在全球市场的销售维持在较高水平，而公司的产能仍在扩张和释放期。我们预测公司2023、2024、2025 年的EPS 分别为1.74、2.11、2.53 元，参照2023.4.18 日收盘价，对应的市盈率分别为23.5、19.4 和16.2倍，维持公司的“买入” 评级。

    风险提示：国内糖蜜成本居高，下降幅度有限；产品提价后，酵母销量受到冲击；人民币升值，汇兑损益波动加大。