核心观点

    公司23Q1 营收总体保持稳健增长，其中在海外市场，受益于竞争对手短期经营面临压力，公司加速渠道开拓，提升市场份额，加之对海外部分产品的定价进行调整，最终使得海外销售收入同比高增40.68%。产品端，主业酵母及深加工产品营收同比增长5.36%，其中烘焙酵母、YE 等业务增长表现较好。盈利方面，公司23Q1 毛利率同比下降，但环比已有改善，而在费用端总体呈现收缩态势，带动盈利能力同比有所提升。全年来看，国内B 端市场需求持续恢复，公司针对海外也紧抓市场机遇，不断提升国际市场份额，预计销售端依旧能够保持稳健增长。

    事件

    公司发布2023 年一季度报告：

    报告期内，公司实现营业收入33.97 亿元，同比增长12.03%；实现归母净利润3.52 亿元，同比增长12.76%；扣非归母净利润3.30亿元，同比增长24.77%。

    简评

    酵母主业稳步恢复，海外市场增速亮眼

    公司23Q1 营收总体保持稳健增长，其中，分地区来看，国内市场（占比65.25%）有所恢复，烘焙等下游行业需求出现回暖，同比增长1.69%，后续有望进一步修复。而在海外市场，受益于竞争对手短期经营面临压力，公司加速渠道开拓，提升市场份额，同时公司也对海外部分产品的定价进行调整，最终使得海外销售（占比34.75%）收入同比高增40.68%。分产品看，公司主业酵母及深加工产品（占比68.46%）营收同比增长5.36%，其中烘焙用酵母、YE 等业务增长表现较好。此外，公司制糖类业务（占比14.23%）和包装业务（占比3.20%）同比分别增长33.23%和1.73%，亦对收入增长有所贡献。渠道拓展方面，截至23Q1 末，公司拥有国内/国外经销商15884/4937 家，经销商数量变动分别为-70/+143 家，国外市场的开拓力度持续加大。

    自产水解糖缓解成本压力，费投效率提升改善盈利公司23Q1 毛利率为25.40%，同比下降1.28pcts，但环比22Q4 提升1.47pcts，同比出现下降预计主要与低毛利的制糖业务占比提升有关。而环比出现改善主要因公司自建水解糖产线逐渐完成投 产运行，自产成本较此前的外采成本有一定幅度的下降，后续若水解糖的生产原料价格出现下行，公司成本端压力有望进一步缓解。费用方面，公司23Q1 销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为-1.46/+0.05/-0.12/-0.60pcts，费用端的投入效率总体呈现优化，其中财务费率下降主要因利息支出减少、汇兑损失减少所致。此外，公司本期收到的政府补助同比减少，最终公司23Q1 归母净利率同比微增0.07pcts 至10.38%，扣非后归母净利率同比提升0.99pcts。

    国内需求复苏+海外加速布局，经营有望向好

    目前，公司国内B 端市场需求仍处于恢复通道，后续有望进一步改善。而针对海外市场，公司近年来也在持续加大资源投入力度，抓住有利的市场机遇期，不断提升国际市场份额，实现较快增长。而从成本端来看，短期国内糖蜜原料价格处于高位，公司通过加大水解糖替代比例进行缓解，综合来看，成本压力总体可控。总体而言，公司作为行业龙头，综合竞争优势依旧突出，预计销售端将依旧能够保持稳健增长，而在盈利能力方面，在公司主动应对成本压力、提升费投效率的情况下，也有望稳中向好。

    盈利预测：

    我们预计2023-2025 年公司实现收入146.16、165.27、186.35 亿元，实现归母净利润14.86、17.90、21.01 亿元，对应EPS 为1.71、2.06、2.42 元/股。还原股权激励费用后，实现归母净利润15.47、18.19、21.08 亿元，对应EPS 为1.78、2.09、2.43 元/股。

    风险提示：

    1）糖蜜等原材料价格上涨风险：酵母行业生产成本中糖蜜的占比较高，近年来其价格总体呈现上升趋势，对公司盈利端造成较大影响。若后续原料价格进一步上行，水解糖等原料替代方案无法有效对冲，将对公司业绩增长造成不利影响。2）食品安全风险：酵母及其衍生品在烘焙、食品工业、酿酒等场景中应用广泛，若出现相关食品安全事件，将降低客户对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）需求恢复不及预期风险：当前公司经营仍受制于下游需求的恢复进程，若需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将承受一定压力。