投资要点：

    事件：公司发布2023 年中报。23H1 公司实现营业收入67 亿，同比增长10%，归母净利润6.7 亿，同比增长0.1%，扣非归母净利润6.1 亿，同比增长2.6%。测算23Q2 实现营业收入33 亿，同比增长8%，归母净利润3.2 亿，同比下降11.0%，扣非归母净利润2.8 亿，同比下降15.1%，公司收入与利润低于预期。

    投资评级与估值：考虑到需求呈弱复苏，下调盈利预测，预计2023-25 年归母净利润为14.6 亿、18.0 亿、21.7 亿，（前次15.1 亿、19.0 亿、23.9 亿），分别同比增长10%、23%、22%，最新股价对应2023-25 年PE 分别为20x、16x、13x。短期看，虽然原料成本高位震荡，但随着自产水解糖产能的落地，公司具备了更多应对成本压力与调节核心原料市场供需的工具，有望支撑公司盈利能力。长期看，疫情对于国内中小企业及海外竞品的影响有望重塑全球行业格局。随着酵母下游衍生品拓展、海外持续渗透及产能持续扩建，我们认为公司酵母行业地位有望进一步巩固，成长潜力将持续释放，维持增持评级。

    23Q2 海外延续更快增长表现。根据23 年半年报，品类方面，23Q2 单季度公司酵母及深加工/制糖/包装/其他系列分别实现收入23.7/3.2/1.1/4.9 亿，分别同比+8.9%/+40.5%/-16.2%/-1.1%，其中预计烘焙酵母收入低个位数增长，YE 收入实现双位数增长。分区域看，23Q2 单季度国内与海外市场分别实现收入20.7 亿与12.2 亿，分别同比增长6.8%与13.1%，其中预计国内下游需求恢复略慢于预期，并处于库存去化阶段；海外延续相对增长得更快的表现，主要系海外子公司继续本土化经营，开展当地员工与经销商的招聘，并对旗下产品进行全球化布局。23Q2 经销商环比23Q1 净增504 家至21325家，其中海外环比23Q1 净增加149 家，国内环比23Q1 净增加355 家。展望23H2，我们预计海外市场在本土化经营、渠道精耕、产品全球推广的拉动下，有望延续亮眼表现。

    长期维度，公司已明确设定全球第一大酵母公司的发展目标，提升海外经营质量、推进海外产能扩建，看好公司成为全球化酵母领先企业。

    23Q2 盈利能力承压。根据23 年公司半年报，23Q2 公司毛利率为23.6%，同比下降-3.1pct，预计主要系23Q2 制糖业务以及海外收入占比提高。费用率方面，23Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率为4.9%/3.5%/4.7%/-0.8%，分别同比变化-0.5/+0.2/-0.7/+0.7pct。综上，23Q2 公司归母净利率为9.5%，同比下降2.1pct。长期维度，公司目前已具备糖蜜+自产水解糖两大原料来源，保障了长期生产原料的稳定性，并且通过白洋工业园区进一步加大水解糖的产能。随着水解糖自产技术的突破与原材料的多样化，公司盈利能力有望得到企稳回升。

    股价上涨的催化剂：主力产品提价、糖蜜价格回落

    核心假设风险：汇率大幅波动、糖蜜价格上涨超预期