事件：

    公司1H23 营收67.14 亿元，同比+10.23%，归母净利润6.69 亿元，同比+0.13%，扣非归母净利润6.11 亿元，同比+2.63%。其中2Q23 营收33.17亿元，同比+8.45%，归母净利润3.16 亿元，同比-10.97%，扣非归母净利润2.81 亿元,同比-15.10%。

    酵母主业收入稳健增长，二季度略有提速

    2023 年上半年酵母及深加工产品、制糖、包装、其他业务分别实现收入47.04、8.00、2.24、9.45 亿元，同比分别+7.14%、+36.00%、-8.32%、+18.19%。

    公司上半年酵母发酵产量18.3 万吨，同比+8.9%，产量增速与收入增速基本匹配。其中，二季度酵母及深加工产品、制糖、包装、其他业务分别实现收入23.78、3.16、1.15、4.85 亿元，同比分别+8.94%、+40.46%、-16.16%、-1.12%。

    线下收入增速快于线上，国际业务持续拓展

    电商公司剥离分销业务，精简OEM 贸易产品数量，线上增速有所下降。同时，受益人民币贬值、海运费下调，国际业务继续保持较高增速。分渠道看，2023 年上半年线下、线上收入分别同增12.05%、8.45%，其中二季度分别同增11.34%、4.90%。分区域看，2023 年上半年国内、国外收入分别同增4.12%、25.13%，其中二季度分别同增6.83%、13.12%。

    盈利能力承压，或因国际业务占比上升

    或因低毛利国外业务收入占比提升，公司毛利率同比、环比有所下滑，净利率亦承压。2023 上半年毛利率、净利率分别为24.54%、10.39%，同比分别下滑2.17pct、0.79pct。二季度毛利率、净利率分别为23.65%、9.90%，同比分别下滑3.10pct、2.00pct,环比一度分别回落1.75pct、0.97pct。

    盈利预测、估值与评级

    我们预计公司2023-25 年营业收入分别为144.13、160.47、177.91 亿元，对应增速分别为12.22%、11.33%、10.87%，归母净利润分别为14.76、17.55、19.98 亿元,对应增速分别为11.68%、18.91%、13.89%，三年CAGR 为14.79%，EPS 分别为1.70/2.02/2.30 元。鉴于公司酵母主业地位稳固，量利维持稳健增速，我们给予公司23年25倍PE，目标价42.5元，维持买入评级。

    风险提示：原材料价格大幅上涨风险，安全环保风险，市场竞争加剧风险，技术创新失败风险，海外业务风险。