事项：公司发布2023 年中报，23H1 实现收入67.14 亿元，同比+10.23%；归母净利润6.69 亿元，同比0.13%。单Q2 公司实现收入33.17 亿元，同比+8.45%；归母净利润3.16 亿元，同比-10.97%；扣非归母净利润2.81 亿元，同比-15.10%。

    　　评论：

    　　主业环比改善，海外增长放缓。公司单Q2 实现收入同比增长8.45%，增速环比放缓，主要系包材及其他业务拖累。分业务来看，酵母及深加工业务/制糖/包材/其他业务分别同比+8.94%/+40.46%/-16.16%/-1.12%，酵母主业环比改善，推测主要系国内酵母相关业务有所恢复，制糖业务虽剥离部分贸易糖至集团，但糖价上行下仍保持较快增长，其他业务中预计电商、植物营养等增长不佳。

    　　分区域来看，公司国内/海外分别实现增长6.83%/13.12%，海外销售环比放缓，主要系一方面去年自Q2 起海外高增基数偏高，另一方面预计去年高增区域欧美竞争加剧所致。此外公司Q2 经销商数量净增504 个，其中海外净增149 个。

    　　产品结构弱化、折旧摊销增加，共同拖累盈利水平。公司Q2 毛利率同比-3.1pcts至23.65%。虽然国内主业有所恢复，但考虑去年同期高毛利小包装季节性热销而今年销售平淡，同时衍生品下游景气度偏弱下高附加值产品销售减少，我们预计整体产品结构走弱拖累毛利，同时公司新建产能、搬迁等转固对毛利进一步压制。费用方面，公司单Q2 销售/研发/财务费用率分别同比-0.57/-0.72/+0.72pcts，推测主要系缩减销售费投/试验费投减少/汇兑收益减少所致，管理费用率同比+0.22pcts 至3.46%，综合下公司Q2 净利率同比-2.08pcts 至9.54%，扣非净利率同比-2.35pct 至8.46%。

    　　未来展望：成本改善逐步兑现、折旧摊销压力可控，中期盈利有望趋势上行。

    　　今年成本回落不及预期、新增折旧进一步压制盈利，股价表现相应低迷。但实际上，水解糖投产成本上限锁定，新一轮投产期折旧压力有望减轻，中长期盈利有望趋势上行：

    　　一是年内水解糖产能实质投产，成本上限锁定、潜在弹性打开。虽短期糖蜜及干粮价格仍处高位，但今年45 万吨水解糖产线得以落地，在稳定实现30%的替代比例的同时，强化公司糖蜜采购主动权（自产吨价1400元左右、低于当前糖蜜零售价），成本压力有望于24 年起逐减轻。虽酵母产能将同步投产，致未来每年外购糖蜜采购量下行速率略显缓慢，但更重要的是，水解糖价格已可锁定成本上限，而若糖蜜价格下行则可显著打开业绩弹性空间，公司已具备成本“期权”。

    　　二是当前公司规模已不可同日而语，本轮扩产周期折旧摊销扰动可控。

    　　因22 年末起公司步入新一轮投产周期，使市场对折旧摊销压力产生明显担忧。但实际上，相较于13-15 年投产周期中公司盈利明显承压，当前公司营收体量已显著扩大，估算新增折旧费率可由此前的3%下降至1%左右，整体压力可控。

    　　投资建议：建议着眼公司全球酵母龙头地位，把握底部配置价值，重申“强推”评级。考虑Q2 盈利压力略超预期，我们略下调23-25 年EPS 预测至1.58/1.78/2.04 元（原预测为1.73/2.07/2.54 元），对应PE 为21/19/16 倍。短期需求复苏偏弱，但公司水解糖产能已如期投产，且新一轮酵母产能落地后规模将与全球龙头乐思福相当，经营稳健性及龙头地位持续增强，长期价值依然突出。当下市值已回调至300 亿以下，建议把握底部配置机会，待旺季需求改善及新榨季糖蜜价格回落，均有望催化股价上行，给予公司23 年25 倍PE，对应目标价40 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：海外拓展不及预期、汇率波动、食品安全问题。