事件:

    2023 年8 月24 日，安琪酵母发布2023 年半年度业绩公告，上半年公司实现营业收入67.14 亿元，同比+10.23%；实现归母净利6.69 亿，同比+0.13%；实现扣非归母净利6.11 亿元，同比+2.63%。二季度公司实现营业收入33.17 亿元，同比+8.45%；实现归母净利3.16 亿元，同比-10.97%；实现扣非归母净利2.81 亿元，同比-15.10%。

    投资要点:

    国内收入环比提速，海外高基数下降速。二季度公司收入增速环比一季度降速，主要系包装、其他业务拖累。分业务看，2023H1/2023Q2酵母及深加工产品收入同比+7.1%/+8.9%，2023H1 公司酵母发酵产量同比增长8.9%，考虑公司库存商品环比下降，公司实际销量增速预计好于产量增速。具体来看，我们预计烘焙用酵母、YE 收入保持增长，其他酵母衍生物如动物营养、微生物营养、保健品等均有所拖累。Q2 制糖/包装制品/其他业务分别同比+40.5%/-16.2%/-1.1%，预计制糖业务增长主要由于糖价上行。分区域看，2023Q2 国内/国外收入分别同比增长6.8%/13%，增速分别环比+5pct/-28pct，国内酵母业务有所恢复，主要系下游烘焙、餐饮行业的逐步回暖，海外业务在去年高基数背景下，Q2 增速有所降速。

    二季度毛利率下降导致利润端承压。Q2 公司实现毛利率23.65%，同比-3.10pct；归母净利润率9.54%，同比-2.08pct；销售/管理/研发/财务费用率为4.9%/3.5%/4.7%/-0.8%，同比-0.6/0.2/-0.7/0.7pct，整体费用率维持较为稳定，利润率波动主要系毛利率下降所致。我们判断二季度毛利率的下滑主要有以下几点原因：1）低毛利率的制糖业务占比提升；2）竞争加剧背景下，酵母主业小幅促销+结构影响导致吨价同比回落；3）公司新建产能转固的增加。

    水解糖加速替代，关注新榨季采购成本。公司自产水解糖项目于今年2 月投产，当前45 万吨水解糖产能已经满产，我们认为中长期水解糖有望部分替代糖蜜原料、平抑糖蜜成本。展望2023 年榨季，需求端在公司加快水解糖替代的背景下，行业整体糖蜜采购量的减少有望向上游传导，进而带动新榨季糖蜜采购价格的回落，成本压力有望 于2024 年起有所缓解。

    盈利预测和投资评级：公司上半年收入完成全年进度的47%，下半年收入端有望在国内烘焙、餐饮市场的持续修复的背景下达成全年指标，利润端考虑到今年产品结构的影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2023-2025 年EPS 分别为1.63/1.85/2.11 元，对应PE 为20/17/15X，鉴于公司核心竞争力不变，成本明年有下行的可能性，我们维持“买入”评级。

    风险提示1）疫情影响超出预期；2）原材料价格上涨过快；3）产能投放不及预期；4）海外市场政治动荡；5）海外疫情反复导致项目受阻；6）汇率波动等。