业绩简评

    　　10 月24 日公司发布三季报，23Q1-Q3 实现营收96.53 亿元，同比+7.5%；实现归母净利润9.12 亿元，同比+1.6%；扣非归母净利润8.09 亿元，同比+0.3%。其中，23Q3 实现营收29.39 亿元，同比+1.6%；实现归母净利润2.43 亿元，同比+6.0%；扣非归母净利润1.98 亿元，同比-6.4%。

    　　经营分析

    　　产品结构优化，海外增速放缓。1）23Q3 酵母及深加工实现收入22.01 亿元，同比+11.1%。拆分来看，烘焙酵母增速较快，部分衍生品有所恢复，但YE 依旧承压。23Q3 制糖/包装产品分别实现收入2.93/0.96 亿元，同比-26.8%/-16.3%，制糖业务降幅较大系公司主动剥离贸易糖且前期库存逐步消化。2）23Q3 国内/国外销售收入18.80/11.01 亿元，分别同比-0.7%/+10.4%，国内业务小幅缩减系非主业部分增速放缓，叠加消费升级受阻。国外增速下滑系同期高基数，预计主销区客户物流、结算、交付运输受到影响亦对Q4 有扰动。

    　　毛利率环比改善，政府补助增厚利润。1）23Q3 毛利率25.0%，同比+3.0pct，环比+1.4pct。毛利率同比明显改善系糖蜜成本企稳，环比改善系产品结构优化。2）23Q3 销售/管理/研发费用率为5.7%/3.9%/4.9%，同比-0.2/+0.1/+1.2pct，研发费率提升系公司加大水解糖深加工等产品研发。3）23Q3 收到政府补助0.72 亿元，同比+206.5%，但同期所得税率提升9pct，综上23Q3 净利率8.6%，同比+0.4pct。

    　　终端需求逐步复苏，利润弹性有待释放。我们预计烘焙面食、YE 业务有望随着消费环境修复而改善，营收力争达成年初目标。利润端，水解糖产能进一步补充，新榨季糖蜜成本有望下行，预计成本压力趋缓。我们看好主业收入随产能扩张稳健增长，原材料成本可控叠加费效比提升，驱动盈利能力进一步改善。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　考虑到需求恢复与成本改善不及预期，我们下调23 年利润6%。我们预计公司23-25 年归母净利分别为14.0/17.9/21.2 亿元，同比增长6%/28%/18%，对应PE 分别为21x/16x/14x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。