事件：公司发布2023 年三季报。2023Q1~3，公司实现营收96.53 亿元，yoy+7.46%，实现归母净利润9.12 亿元，yoy+1.63%，实现扣非归母净利润8.09亿元，yoy+0.26%。单三季度，公司实现营收29.39 亿元，yoy+1.62%，实现归母净利润2.43 亿元，yoy+5.98%，实现扣非归母净利润1.98 亿元，yoy-6.41%。

    　　Q3 收入承压，制糖产品有所拖累。Q3 公司营收增速环比下滑，分品类来看，Q3酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他产品营收同比+11.06%/ -26.81%/-16.26%/ -0.47%。主业酵母及深加工产品增速表现相对平淡，我们认为主要系今年以来受需求偏弱影响，叠加海外政治风险扰动，制糖产品有所拖累。分区域来看，Q3 国内/国外营收增速分别为-0.68%/ +10.47%，国内外营收增速环比均有所下滑。23Q3 末，公司国内/国外经销商数量分别为16606/5219 家，环比净增367/133 家，经销商网络持续扩张。

    　　毛利率同比改善，费用投放增加。23Q3 公司实现综合毛利率 24.97%，同比+3.03pct，环比+1.32pct。毛利率同比环比均有改善，我们认为主要系毛利率较低的制糖业务逐渐剥离。酵母主业成本端，应对糖蜜价格波动，公司采用水解糖代替部分糖蜜进行生产，上半年已实现3 条自制水解糖产线满产，我们认为水解糖产能建设有望锁定原材料价格上限，若明年糖蜜市场供给端放量，糖蜜价格有望回落，公司毛利率有提升空间。23Q3 公司期间费用率同比+2.72pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.25/+0.07/+1.70/1.21pct，财务费用率有所提升，我们认为或受汇率影响。

    　　投资建议：公司全年收入锚定143.90 亿元，前三季度进度67%，公司目前已就四季度工作做了部署，设定了工作目标，制定了相应的激励措施。国内新产能投产有望支撑销量增长；海外新兴市场有望延续高增，我们认为公司仍然有望实现全年收入目标。利润端，随着水解糖产能逐渐投产，公司有望锁定原材料成本上限，若明年糖蜜供给增加，糖蜜价格有望下降，公司毛利率有望修复。考虑到国内需求缓慢复苏，我们调整23-25 年归母净利润预测至 13.79/ 16.47/ 19.31 亿元，对应EPS 1.59/ 1.90/ 2.22 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格提升；产能释放不及预期；行业竞争加剧；汇率波动。