核心观点：

    　　需求弱复苏，23Q3 主业增速环比改善。公司发布23 年三季报，前三季度收入96.53 亿元，同比+7.46%，其中23Q3 收入29.39 亿元，同比+1.62%。23Q3 收入略低于预期，国内/海外收入分别同比下降0.68%/增长10.47%。Q3 国内收入下滑，主要系需求恢复较慢及剥离贸易糖业务；得益于衍生品需求回暖，主业增速环比改善。海外增长放缓主要是非洲地缘政治影响。业绩方面：公司23 年前三季度归母净利润9.12 亿元，同比+1.63%；23Q3 归母净利润2.43 亿元，同比+5.98%。

    　　23Q3 公司毛利率24.97%，同比+3.03pct，主要得益于剥离低毛利率的贸易糖等业务。费用端：23Q3 销售/管理/研发/财务费用率同比变动-0.25/+0.07/+1.21/+1.70pct。现金流：23 年前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金109.81 亿元，同比+14.60%，好于收入增速；截止23Q3 合同负债同比+14.86%；前三季度公司经营活动现金流净额同比+633.82%，主要是政府补贴及其他经营活动有关现金增加所致。

    　　糖蜜价格有望回落，看好中长期利润率回升。展望未来：收入方面，预计国内需求有望逐步恢复带动收入回暖；公司近年来推动海外渠道建设和销售人员本土化，预计未来海外有望进一步扩产能，收入仍有望维持较快增长。利润方面，预计新榨季甘蔗榨量有望实现增产，糖蜜价格有望回落。叠加公司自建水解糖产能释放、海运成本下行，成本压力有望得到缓解，看好24-25 年净利率逐步回升至11%-12%左右。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计23-25 年公司收入为140.98/162.25/186.67 亿元，同比增长9.77%/15.09%/15.05%；归母净利润为13.88/16.80/20.27 亿元，同比增长5.03%/21.10%/20.62%，对应PE 为21/18/15 倍。参考历史估值中枢，给予公司23 年25 倍PE估值，对应合理价值39.93 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。原材料价格风险；海外业务风险；汇率风险；食品安全风险。