事件：2023Q1-3 公司实现营收96.53 亿元，同比+7.46%；实现归母净利润9.12亿元，同比+1.63%；实现扣非归母净利润8.09 亿元，同比+0.26%。其中，2023Q3实现营收29.39 亿元，同比+1.62%；实现归母净利润2.43 亿元，同比+5.98%；实现扣非归母净利润1.98 亿元，同比-6.41%。

    　　收入端： Q3 收入端延续疲软态势，国内外增速均有所放缓。分业务看，2023Q1-3 酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他产品分别实现营收69.05/10.92/3.19/13.36 亿元，同比+8.36%/+10.56%/-10.85%/+12.04%。其中，2023Q3 酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他产品分别实现营收22.01/2.93/0.96/3.91 亿元，同比+11.06%/-26.81%/-16.26%/-0.47%。酵母主业有所改善，主要系下游需求恢复。制糖业务三季度有明显下滑主因贸易糖业务剥离和库存不足等。分地区表现看， 2023Q1-3 国内/ 国外地区分别同比+2.60%/+20.11%；2023Q3 国内/国外地区分别同比-0.68%/+10.47%。国内增速放缓，主因1）竞对促销对酵母产品的影响，2）贸易糖低库存的影响。国外收入放缓则因海外主要销售地非洲地区受政治事件影响物流及交付等。

    　　成本端：成本压力边际减弱，静待糖蜜成本改善。2023Q1-3/2023Q3 毛利率为24.67%/24.97%，同比-0.51/+3.05pct。2023Q3 毛利率有所改善主要系糖蜜成本较去年高点有所回落，同时公司上半年投产三条水解糖产线，成本控制有所成效。费用端，2023Q1-3/2023Q3 销售费用率分别为5.26%/5.68%，同比-0.77/-0.27pct ； 2023Q1-3/2023Q3 管理费用率分别为3.53%/3.91% ， 同比+0.10/+0.04pct。此外，研发费用率及财务费用率均有小幅上涨。2023Q1-3/2023Q3 实现净利率9.84%/8.57%，同比-0.37/+0.41pct；实现扣非归母净利率8.38%/6.74%，同比-0.60/-0.59pct。展望Q4，随着国内需求的恢复，产品结构有望改善，叠加新的榨季到来，成本预期有所改善，带动明年弹性增长。

    　　积极拓产抵御风险，酵母龙头行稳致远。产能拓展方面，国内新增生产线稳定达产，海外积极寻找新建工厂，扩建项目预期明年投产，未来市场有望打开。成本方面，随3 条水解糖产线投产，国内外糖蜜价格均有所回落，且预计新一季可能继续下行，成本优势有待进一步凸显。产品结构方面，未来公司会加强在酵母主业及相关衍生品的发展。我们认为，虽受整体经济形势影响，国内外竞争加剧，但通过积极扩产，同时观察整合并购机会，能抵御风险，进一步提高海外业务对净利率的拉升作用。此外，国内产品结构优化，主业稳健增长，叠加成本改善逐步释放，业绩弹性可期待。

    　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年实现营收141.83/161.27/184.08 亿元，同比+10.4%/13.7%/14.15%，实现归母净利润14.05/16.91/20.43 亿元，同比+6.4%/20.3%/20.8% ， EPS 分别为1.62/1.95/2.35 元， 对应PE 分别为21.2/17.6/14.6x。，维持公司“增持”评级。

    风险提示：消费复苏不及预期；食品安全风险；渠道拓展不及预期。