业绩简评

    　　3 月18 日公司发布2023 年年报，23 年实现营收135.81 亿元，同比增长5.74%；实现归母净利润12.70 亿元，同比降低3.86%；扣非归母净利润 11.04 亿元，同比降低0.87%。其中，23Q4 实现营收39.28 亿元，同比增长1.76%；实现归母净利润3.58 亿元，同比降低15.48%；扣非归母净利润2.95 亿元，同比降低3.84%。

    　　经营分析

    　　主业占比提升，海外增长亮眼。1）分业务看，公司进一步聚焦酵母主业，制糖业务、包装业务收入占比逐步下降。23 年酵母及深加工产品/制糖/包装/其他分别实现收入95.1/4.2/17.1 亿元，同比+5.4%/-11.9%/-3.2%。细分主业来看，烘焙面食、YE 等业务均保持增长；微生物营养、保健品等业务终端需求疲软，收入同比下滑。2）拆分量价来看，23 年酵母主业实现销量34.85 万吨，同比+10.4%；吨价同比-4.5%，主要系促销活动增加、产品结构调整所致。3）分地区来看，海外增速略有放缓，主要系物流、结算环节受阻，但仍快于国内。23 年国内/国外收入分别为87.61/47.86 亿元，同比-1.2%/+22.0%，单Q4 国内/海外分别同比-9.2%/27.4%，海外仍体现较强的增长潜力。

    　　原材料压力逐步缓解，但市场竞争加剧影响毛利率。23Q4/23 全年归母净利率分别为9.1%/9.4%，同比-1.9pct/-0.9pct。拆分来看，1）核心原材料糖蜜价格平稳，但水解糖投产减轻成本压力，同时各项运费、能源成本下降，酵母主业吨成本下降3.1%。但吨价降幅更明显，最终导致主业毛利率持续承压，23 年全年仅30.6%，同比-1.0pct。3）23 年汇兑收益/政府补助分别为0.32/1.35 亿元，分别同比-46%/-43%。4）系折旧扰动，期间费率略有上行，销售/管理/研发费率分别-0.5pct/+0.3 pct/+0.3pct。

    　　海内外需求具备释放空间，成本端下行利好利润兑现。我们预计国内需求有望随着下游烘焙、调味品行业逐步复苏而改善。海外预计随着新市场扩张、新产能投放，仍维持较快增长。最新榨季糖蜜价格如期下行，预期24 年成本压力趋缓，24 年业绩目标（同比+7.8%）有望达成。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　考虑到市场竞争加剧，我们下调24/25 年利润23%/24%。预计公司24-26 年归母净利分别为13.8/16.1/18.9 亿元， 同比增长8%/17%/18%，对应PE 分别为20x/17x/14x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险；海外放量不及预期；市场竞争加剧等风险。