经营承压，期待后续改善

    23 年营收135.8 亿元（同比+5.7%），归母净利12.7 亿元（同比-3.9%）；其中23Q4 实现营收39.3 亿元（同比+1.8%），归母净利3.6 亿元（同比-15.5%），23Q4 利润承压主要系政府补3.92 亿元助减少1.1 亿，主业收入不振使得毛利率下滑。23 年公司国内市场酵母主业仍处恢复进程中，海外市场录得较快增速。展望24 年，公司计划实现营收156.7 亿元，同比+15.4%，计划实现归母净利13.7 亿，同比+7.8%，期待国内市场下游需求的持续复苏与海外市场产能扩建后的市占率提升；随公司新一轮糖蜜采购价格下探/替代性原料水解糖有序投产，成本压力缓解有望带动公司毛利率上行。我们预计公司24-26 年EPS 分别为1.55/1.75/1.91 元。参考可比24 年PE 均值25x（Wind 一致预期），给予公司24 年25xPE，目标价38.84 元，“买入”。

    海外业务增长亮眼，国内需求复苏弹性可期

    23 年酵母及深加工产品/制糖/包装/其他产品营收95.1/17.1/4.2/19.1 亿元，同比+5.4%/-3.2%/-11.9%/+26.4%；其中酵母及深加工业务销量/价格同比+10.4%/-4.5%。23Q4 酵母及深加工产品/制糖/包装/ 其他产品营收26.0/6.2/1.0/5.7 亿元，同比-1.8%/-20.6%/-15.0%/+82.3%，制糖等非主营业务持续剥离。分区域看，23 年国内/国外营收87.6/47.9 亿元，同比-1.2%/+22.0%，海外市场保持较快增速。展望24 年，公司力争实现15%的收入增速，国内市场期待主导产品需求恢复、健康化趋势下YE 等衍生品加速渗透；海外市场新产线投产后经营节奏或将加快。

    23 年毛利率同比-0.6pct，净利率同比-0.9pct23 年毛利率同比-0.6pct 至24.2%（23Q4 同比-0.9pct 至23.0%），全年毛利率仍有承压，主要系22 年毛利率较高的小包装产品动销较好、水解糖产能处于持续爬坡期。23 年销售费用率同比-0.5pct 至5.2%（23Q4 同比+0.1pct 至5.0%），管理费用率同比+0.4pct 至3.4%（23Q4 同比+0.9pct至3.0%）。23 年新增固定资产折旧1.4 亿，23 年归母净利率同比-0.9pct至9.4%（23Q4同比-1.9pct 至9.1%），扣非净利率同比-0.5pct 至8.1%（23Q4同比-0.4pct 至7.5%）。展望24 年，新榨季糖蜜采购成本稳步下行，原料玉米等价格下行或可带动水解糖的价格向下，公司规模效应亦有望释放。

    期待后续经营修复，维持“买入”评级

    考虑到国内下游烘焙市场需求复苏偏缓，海外新产能处于爬坡期，我们下调盈利预测，预计24-25 年EPS 为1.55/1.75 元（前次1.91/2.25 元），引入26 年EPS 1.91 元，目标价38.84 元（前次42.02 元），“买入”。

    风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。