核心观点：

    　　需求弱复苏，2023 年业绩短期承压。公司发布2023 年报，2023 年收入135.81 亿元，同比+5.74%；归母净利润12.70 亿元，同比-3.86%。

    　　其中，23Q4 收入39.28 亿元，同比+1.76%；归母净利润3.58 亿元，同比-15.48%。分区域看， 2023 年国内收入87.61 亿元，同比-1.20%；海外收入47.86 亿元，同比+21.99%。其中，23Q4 国内收入26.05 亿元，同比-9.17%，主要受国内需求较弱影响；海外收入12.89 亿元，同比+27.38%，预计来自海外渠道下沉贡献。分产品看，23Q4 酵母及深加工产品/包装/制糖/其他同比-1.79%/-14.97%/-20.56%/+80.13%。

    　　盈利端，2023 年归母净利率同比-0.93pct 至9.35%，系产品结构变化，保健品业务亏损，折旧增加以及政府补助减少等影响。毛利率同比-0.61pct 至24.19%；销售/管理/研发费用率同比-0.50/+0.35/+0.27pct。

    　　国内静待需求复苏，海外贡献主要增量。根据公司财务预算报告，2024年公司收入目标+15.37%，净利润目标+7.80%。收入端：预计2024 年国内收入+10%左右，其中传统酵母需求稳健，酵母提取物、动物营养等市场空间广阔；预计2024 年海外收入+15-20%，公司海外销售渠道和人员布局基础良好，待埃及和俄罗斯子公司产能释放后有望贡献收入增量。成本端：考虑到原材料、运费和折旧的综合成本下降，预计2024 年毛利率回升。为应对海外市场竞争，预计费用率有所增加。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026 年公司收入为157.12/178.65/200.77 亿元，同比增长15.69%/13.70%/12.38%；归母净利润为13.71/15.62/17.59 亿元，同比增长7.97%/13.87%/12.61%，对应PE 为20/17/16 倍。参考可比公司估值，给予公司24 年20 倍PE估值，对应合理价值31.57 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示。原材料价格风险；海外业务风险；汇率风险；食品安全风险。