事件:

    　　2024 年3 月18 日，安琪酵母发布2023 年年度报告，2023 年实现营业收入135.81 亿元，同比+5.74%；实现归母净利润12.70 亿元，同比-3.86%；实现扣非净利润11.04 亿元，同比-0.87%。对应公司Q4 单季度实现营业收入39.28 亿元，同比+1.75%；实现归母净利润3.58 亿元，同比-15.48%；实现扣非净利润2.95 亿元，同比-3.84%。公司每10 股派发现金红利5 元。

    　　投资要点:

    　　国内需求短期承压，国际化战略积蓄势能。分地区看，2023 年国内/ 国外市场分别实现营收87.61/47.86 亿元， 分别同比-1.20%/+21.99%。国内收入端短期承压，我们认为下游需求主要受四方面因素影响：1）烘焙行业渠道变革，饼店客户分流；2）基础调味品被预制菜、复合调味品分流；3）养殖业持续亏损；4）保健品原有母婴渠道势能下降。但全年看公司海外业务收入高增，且受益于海外糖蜜成本优势毛利率同比+4.86pct，埃及工厂利润达2.1 亿元，同比高增45%。分产品看，2023 年酵母及深加工/制糖/包装类/其他产品分别实现营收95.05/17.11/4.21/19.10 亿元，分别同比+5.38%/-3.15%/-11.88%/26.40% ， 其中酵母及衍生品销量同比+10.37%，吨价同比-4.52%变动为27275 元/吨，我们预计公司2023年终端价格稳定，吨价下滑主要系海外业务占比提升。海外B 端业务为主，且中东、非洲等发展中区域价格较低，海外价格带整体低于国内。

    　　Q4 利润低于预期，多重因素拖累业绩。2023 年公司毛利率24.19%，同比-0.61pct，对应Q4 单季度为23.02%，同比-0.91pct；2023 年归母净利率为9.35%，同比-0.93pct，对应Q4 单季度为9.13%，同比-1.86pct。我们认为2023Q4 及全年公司利润端低于预期主因：1）主业收入不振；2）国内糖蜜价格仍高位运行，主业原材料成本及占比提升；3）当前仍处产能密集投放期，2023 年新增折旧1.42 亿元，同比+189%；4）2023 年政府补助减少致其他收益相较2022 年同期减少近1 亿元，同比下滑41.84%。其他费用方面，2023 年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为5.18%/3.38%/0.12%/4.44%，同比-0.5/+0.35/+0.07/+0.27pct，销售费用率持续下降，费用整体控制稳健。

    　　行业竞争或有加剧，但公司海外强势扩张，海内外成本下降趋势明确。公司制定2024 年收入目标156.69 亿元，同比+15.37%；归母净利润13.69 亿元，同比+7.8%。按目标利润，目前24 年对应PE估值20X，处于合理区间。我们认为当前全球糖蜜价格下行需辩证看待，近年来全球酵母行业增长趋于稳定，公司成本端利好释放的同时行业整体降价空间扩大，竞争或有加剧。但公司海外仍处跑马圈地阶段，埃及、俄罗斯工厂靠近增势强劲的新兴市场，公司也拟于东南亚投资设厂，未来海外成长性凸显；国内受益于公司完整产业链布局仍不乏亮点，酶制剂、食品原料等业务有望贡献更多增量。

    　　产能端，埃及、俄罗斯、德宏、普洱等项目稳步推进，有望缓解公司产能压力，提振收入端表现。利润端，公司在国内前瞻布局水解糖，平抑成本波动的能力持续提升，且2023H2 以来玉米淀粉、碎米等作物价格持续下行；海外两个工厂投产后可享受当地成本优势，进一步提升国际竞争力。

    　　盈利预测与估值：考虑到公司2023 年利润端不及预期，且产品下游应用领域广泛，需求复苏具有一定的不确定性，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026 年EPS 分别为1.57 元，1.80 元和2.04元，对应PE 分别为20X/17X/15X。但鉴于2024 年公司海外工厂新产能有望投产，海外市场扩张加速；同时成本端有下行可能，我们维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）行业需求疲软；2）原材料价格上涨过快；3）产能投放不及预期；4）海外市场政治动荡；5）汇率波动等。