安琪酵母2023 业绩低于市场预期

    　　安琪酵母公布2023 年业绩：实现营业总收入135.8 亿元，同比+5.74%；实现归母净利润12.7 亿元，同比-3.86%；实现扣非归母净利润11.0 亿元，同比-0.87%。4Q23 实现收入39.3 亿元，同比+1.8%；归母净利润3.58 亿元，同比-15.5%。由于4Q23 需求相对疲软且竞争加剧，2023 年业绩低于市场预期。

    　　发展趋势

    　　4Q23 国内因贸易糖业务降速导致收入下滑，海外实现稳健增长。根据公告，1）分区域：4Q23 国内/国外收入分别同比-9.2%/+27.4%，国内收入下滑幅度相比3Q 进一步扩大，我们预计与国内酵母主业需求疲软、制糖业务下滑有关。2）分业务：4Q23 酵母及深加工产品收入同比-1.8%，我们预计其中国内酵母主业承压较多。4Q23 制糖收入同比-20.6%（与3Q23 趋势一致，我们预计主因公司贸易糖库存下降且该部分业务持续剥离出上市公司至集团），4Q23 包装制品/其他业务收入分别同比-15.0%/+80%。

    　　我们预计产品结构变化导致4Q23 利润率承压。4Q23 归母净利率9.1%处于略低的水平（环比/同比分别+0.9ppt/-1.9ppt）。4Q23 毛利率约23%，同比/环比-0.9/-1.9 ppt，我们预计产品结构变化导致毛利率承压（较高毛利率的酵母主业相对承压，较低毛利率的业务收入增速更快）。4Q23 销售+管理+研发费用率同比/环比分别+1.7/-2.2ppt，其中销售费用率相对平稳（同比+0.2ppt），管理+研发费用率保持相对较高水平（4Q22 管理+研发费用率处于相对偏低水平）。

    　　公司公告披露2024 年目标：收入156.69 亿元（同比约+15.4%），归母净利润13.69 亿元（同比约+7.8%）。1）收入：2024 年安琪海外产能投产，我们预计安琪海外收入增速有望在20%+，国内市场收入增速与下游烘焙、调味品等食品加工业相关，我们预计2024 需求有望有所恢复。另外我们预计2024 年公司贸易类收入将贡献部分增量。2）利润：我们预计2024 年成本端压力有望回落（包括糖蜜、包材、能源等），但由于海外市场目前竞争有所加剧，吨价及费率走势仍需视竞争情况而定。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到2024 年竞争有所加剧，我们下调2024 年净利润15.1%到13.8 亿元，新引入2025 年利润16.6 亿元。当前股价对应19.1/15.9 倍2024/25 年P/E。

    　　维持跑赢行业评级，由于盈利预测调整，我们下调目标价15%至35.7 元，对应约22.6/18.7 倍2024/25 年P/E，较当前股价有约17.9%的上行空间。

    　　风险

    　　需求恢复不及预期，竞争加剧，食品安全风险。